最近幾年，中國經(jīng)濟(jì)之所以在某種程度上出現(xiàn)泡沫化現(xiàn)象，主要是因?yàn)槭袌隽α渴艿搅藟褐�。政府主�?dǎo)的、依靠產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、依靠經(jīng)營城市、依靠經(jīng)營存量土地的發(fā)展模式影響了自由創(chuàng)業(yè)、市場競爭和國際貿(mào)易，于是才有社會(huì)資本不斷地從生產(chǎn)性部門流向房地產(chǎn)等非生產(chǎn)性存量資產(chǎn)部門的現(xiàn)象發(fā)生。所以，治理中國式泡沫經(jīng)濟(jì)歸根到底是一個(gè)體制改革問題。體制不改，泡沫難消。
當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)面臨的危險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：作為經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在萎靡，并已造成宏觀經(jīng)濟(jì)增長的減速；但是房地產(chǎn)價(jià)格卻仍然處在泡沫化的高位�；久婧头康禺a(chǎn)價(jià)格的這種相悖態(tài)勢很可能會(huì)釀成金融危機(jī)，如不采取有效措施，將會(huì)給中國經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展帶來巨大傷害。那么，我們應(yīng)當(dāng)采取什么措施才能使當(dāng)前的威脅得到化解呢？為了回答這個(gè)問題，我們首先需要弄清中國式泡沫經(jīng)濟(jì)的形成機(jī)理。只有如此，才有可能找到正確的治理方法。
一般而言，泡沫經(jīng)濟(jì)是指這樣一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，即虛擬資本過度增長與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實(shí)物資本的增長和實(shí)業(yè)部門的成長，金融證券、地產(chǎn)價(jià)格飛漲，投機(jī)交易極為活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟(jì)寓于金融投機(jī)，造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，但隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走衰，泡沫最后必定會(huì)破滅，如果處理不當(dāng)，將導(dǎo)致社會(huì)震蕩，直至經(jīng)濟(jì)崩潰。
在此，對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵進(jìn)一步加以分析。顯然，理解泡沫經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵是社會(huì)資本更多地流向了存量資產(chǎn)、而不是流量資產(chǎn)。沿用日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家宮崎義一的定義：存量資產(chǎn)主要是指土地和房產(chǎn)，流量資產(chǎn)主要是指生產(chǎn)性的投資。當(dāng)社會(huì)資本持續(xù)流向土地和房產(chǎn)等存量資產(chǎn)時(shí)，帶來的是地價(jià)和房價(jià)的上漲，但不一定會(huì)帶來社會(huì)財(cái)富的真實(shí)增長。如就業(yè)、收入、和實(shí)際產(chǎn)出（包括居民消費(fèi)品和企業(yè)資本裝備品等）的增加。只有當(dāng)社會(huì)資本持續(xù)流向流量部門時(shí)，才會(huì)有真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長，即除了GDP之外的就業(yè)、收入和各種實(shí)際產(chǎn)出的增加。
循著這樣的思路，我們可以選用這樣一種指標(biāo)來判斷一個(gè)國家或地區(qū)是否走上了泡沫經(jīng)濟(jì)的道路，那就是房價(jià)和價(jià)格的比率。把房價(jià)至于分子上，把一般商品的價(jià)格至于分母上，借用兩者給出的比值，就可以比較準(zhǔn)確地判斷一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)了泡沫化的趨勢。房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)助長經(jīng)濟(jì)泡沫，而一般物價(jià)水平的上漲則會(huì)刺激產(chǎn)業(yè)投資，除非出現(xiàn)因?yàn)樨泿耪呤д`而造成的通貨膨脹。
據(jù)此，可以認(rèn)為：若是分子上的房價(jià)上漲速度快于分母上的物價(jià)上漲的速度，那么經(jīng)濟(jì)就會(huì)逐漸走向泡沫化；反之，則相反。其中的道理很容易理解：房價(jià)上漲的速度快于物價(jià)上漲的速度，意味著有更多的資金流向存量資產(chǎn)部門，而物價(jià)水平的上漲則會(huì)激勵(lì)廠商增加產(chǎn)出，從而帶來更多的就業(yè)機(jī)會(huì)和全社會(huì)收入水平的提高。
為了準(zhǔn)確測算中國今天的經(jīng)濟(jì)泡沫情況，我們按照以上的定義，選用了兩個(gè)指標(biāo)來考量當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)泡沫：一是房價(jià)與物價(jià)的比率；二是房地產(chǎn)投資額與資本形成額的比率。從這兩個(gè)指標(biāo)來看，自中國開始走上房地產(chǎn)市場化道路的1999年至今，無論是房地產(chǎn)與一般商品的價(jià)格比，還是房地產(chǎn)的資金投入與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金投入比，一直呈現(xiàn)出快速上升的趨勢（見附圖，圖中的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局）。
這種情況表明，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)存在泡沫化，整個(gè)社會(huì)的資源被過多地配置到了非生產(chǎn)性的存量部門而窒息了未來的經(jīng)濟(jì)增長，并導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富分配的巨大落差。在泡沫經(jīng)濟(jì)成長的過程中，我們經(jīng)�？梢钥吹�，凡是沒有能力投資于存量房地產(chǎn)資產(chǎn)的人們便會(huì)在房地產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲中變得相對(duì)貧困。
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中國式泡沫經(jīng)濟(jì)形成機(jī)理是什么 |
以上事實(shí)表明，中國經(jīng)濟(jì)的泡沫化已經(jīng)是一個(gè)問題。但奇怪的是，在2008年美國次貸危機(jī)發(fā)生后，中國的房地產(chǎn)價(jià)格居然沒有隨之下降，反而出現(xiàn)了進(jìn)一步上漲的現(xiàn)象，以致有越來越多的人相信，中國可以不同于1989年的日本和2008年的美國，中國的房地產(chǎn)泡沫是不會(huì)破滅的。果真如此嗎？
這個(gè)問題不能靠猜測來解決，而是需要通過理論分析來解決。這里先給出一個(gè)簡單的解釋，中國的房地產(chǎn)泡沫之所以不破，主要是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)部門還有大量的資本想要流入存量的房地產(chǎn)部門，而不是因?yàn)槿鐣?huì)還具有強(qiáng)勁的剛性需求。只要預(yù)期發(fā)生變化、從流量部門投向存量部門的資金趨于枯竭、或者是國際資本流動(dòng)的方向發(fā)生變化，那么泡沫隨時(shí)可能破滅。
從理論上分析，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫化的決定性因素基本上可以歸結(jié)如下：來自于外部世界的流動(dòng)性沖擊和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)中不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)緊縮政策。在這兩種因素的共同作用下，中國經(jīng)濟(jì)的泡沫化其形成機(jī)理可以表述為：由于受到國際短期資本的沖擊，資產(chǎn)價(jià)格、特別是房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本在房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的誘使下紛紛變現(xiàn)為金融和地產(chǎn)資本流向存量經(jīng)濟(jì)部門；而不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)緊縮政策則惡化了產(chǎn)業(yè)資本的生存環(huán)境，迫使更多的產(chǎn)業(yè)資本從流量的生產(chǎn)性部門流向存量的房地產(chǎn)部門，從而形成了一種產(chǎn)業(yè)資本變現(xiàn)與房地產(chǎn)價(jià)格暴漲的正反饋機(jī)制。
根據(jù)這樣的邏輯關(guān)系，可以預(yù)料，中國當(dāng)前的房地產(chǎn)泡沫如果不加控制，遲早是要破滅的。只要房地產(chǎn)部門的投資和資本形成的方差，或者更加直觀地講，只要房地產(chǎn)價(jià)格和居民收入的方差突破某個(gè)臨界值，房地產(chǎn)價(jià)格的大跌將是不可避免的。這與人口規(guī)模和城市化發(fā)展都沒有直接聯(lián)系，因?yàn)橹畏康禺a(chǎn)價(jià)格上漲的主要力量是有支付能力的需求，而中國目前大量的購房需求主要來源于產(chǎn)業(yè)資本的套利。
當(dāng)然，僅有以上的理論表述是不夠的，為了找到中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫化的根源，我們還須按照理論分析的邏輯解答以上表述中所包含的三個(gè)基本問題：第一，中國為何會(huì)成為國際短期資本攻擊的對(duì)象，或者換一種說法，中國為何會(huì)有巨量國際資本的流入？第二，國際與國內(nèi)的資本為何會(huì)流向存量的房地產(chǎn)部門，而不是生產(chǎn)性的流量部門？第三，是哪些因素導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格暴漲的正反饋機(jī)制？
最近幾年，中國已經(jīng)成為國際短期資本攻擊的主要對(duì)象。中國為何會(huì)成為國際短期資本攻擊的對(duì)象國呢？簡單地講，是因?yàn)榫薮蟮膬?nèi)外利差，再加上2005年匯改后持續(xù)的匯率升值，從而給出了國際短期資本巨大的套利空間。內(nèi)外息差源于發(fā)達(dá)工業(yè)化國家量化寬松的貨幣政策和中國旨在沖銷外匯占款發(fā)行的貨幣政策。中國與發(fā)達(dá)工業(yè)化國家之間的這種反向的貨幣政策在2009年世界性的救市行動(dòng)后有進(jìn)一步強(qiáng)化的趨勢，且延續(xù)至今，這就給國際短期套利資本流入中國提供了機(jī)會(huì)。
中國為沖銷外匯占款發(fā)行貨幣而采取的貨幣緊縮政策當(dāng)然是一種被動(dòng)的貨幣政策，如果透視一下這種被動(dòng)貨幣政策發(fā)生的原因，顯然在于中國外匯儲(chǔ)備的持續(xù)快速增長。中國外匯儲(chǔ)備為何會(huì)出現(xiàn)持續(xù)快速增長的局面呢？首要的因素當(dāng)是貿(mào)易順差。造成中國巨大規(guī)模貿(mào)易順差的原因主要有：第一，是源于供給方面的最小盈利規(guī)模；第二，是源于需求方面的國民有效需求的不足；第三，是中國資源的稟賦約束。對(duì)此，我們可以具體分析如下：
中國是個(gè)人口大國，不可能像世界上的很多小國，純粹依靠金融和服務(wù)業(yè)來實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長，必須發(fā)展制造。然而，在今天的世界上，任何制造業(yè)都有最小盈利規(guī)模的約束，假如產(chǎn)品的批量規(guī)模達(dá)不到某個(gè)門檻值，固定資本不能被足夠數(shù)量的產(chǎn)出所分?jǐn)偅瑥亩@得英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾所講的源于固定成本分?jǐn)偠a(chǎn)生的“租”，那么就會(huì)失去成本競爭優(yōu)勢而難以盈利。但是，任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)，要想達(dá)到最小盈利規(guī)模，就必須要有足夠大的市場來吸收其產(chǎn)出，于是通過出口來獲取外部市場就成為制造業(yè)發(fā)展的一個(gè)必要條件。
這就是為何德國、日本和中國作為世界上三個(gè)最大的制造業(yè)國家，盡管在技術(shù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上存在巨大的差異，然卻無一例外地都成為世界上最大的貿(mào)易順差國。如果再回顧一下歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)英國和美國還在制造的時(shí)候，它們同樣也是世界上最大的貿(mào)易順差國家。比如，在從1871到1970年的100年間，美國就有90多年是貿(mào)易順差。
除了供給方面的原因之外，中國出現(xiàn)巨大規(guī)模的貿(mào)易順差也與內(nèi)部需求不足有關(guān)。今天的中國尚未進(jìn)入美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯托所講的群眾大規(guī)模的發(fā)展階段，甚至都還未走出美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉易斯所講的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)社會(huì)。在這種情況下，由經(jīng)濟(jì)起飛和工業(yè)化發(fā)展所釋放的工業(yè)產(chǎn)能不可能通過內(nèi)部市場（需求）來平衡（出清）。根據(jù)2010年第六次人口普查數(shù)據(jù)，中國至今還有半數(shù)人口居住在農(nóng)村，而農(nóng)民（包括農(nóng)村人口）基本上是半自給自足的，他們對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)是非常有限的。中國目前的人均GDP約在5000美元左右（按照實(shí)時(shí)匯率計(jì)），當(dāng)然也還沒有進(jìn)入羅斯托所講的群眾高額消費(fèi)階段。
以上兩種情況再清楚不過地表明，內(nèi)部消費(fèi)不足是由中國目前所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所決定的，與社會(huì)保障制度等不健全沒有太大的關(guān)系。面對(duì)內(nèi)部消費(fèi)需求的不足，在最近幾年中，政府推出了多種刺激內(nèi)需的政策，但結(jié)果并不理想。其中的道理很簡單，人們的消費(fèi)支出是由其恒久性收入（主要是固定的工資收入）來決定的，而居民的工資水平又是由以下兩個(gè)因素來決定的：一是勞動(dòng)者的勞動(dòng)生產(chǎn)率；二是勞動(dòng)力市場的供求關(guān)系。政府的消費(fèi)刺激政策并不能改變?nèi)藗兊暮憔眯允杖耄砸簿透淖儾涣巳藗兊南M(fèi)支出水平來達(dá)到增加內(nèi)部需求的政策目標(biāo)。這樣，在全社會(huì)產(chǎn)能不斷釋放的情況下，持續(xù)增加的產(chǎn)出便只能通過出口（外部市場）來加以出清。由此帶來的結(jié)果當(dāng)然是貿(mào)易順差和持續(xù)的外匯流入。
最后，要素稟賦也決定了中國必定是一個(gè)貿(mào)易順差的國家。從產(chǎn)出方面看，由于中國是個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)國家，還沒有能力從事高端產(chǎn)業(yè)的設(shè)計(jì)和制造。即使有，在國際競爭中也無比較優(yōu)勢可言。因此，中國的企業(yè)都非常聰明地選擇了加工貿(mào)易的方式參與國際競爭和貿(mào)易。再從投入方面看，中國缺資源，因此中國以加工貿(mào)易為主的國際競爭和貿(mào)易方式?jīng)Q定了中國必須從國際社會(huì)大量進(jìn)口發(fā)展加工貿(mào)易所必需的原材料和能源等資源，這又決定了中國一定是個(gè)資源貿(mào)易的逆差國家。為了對(duì)沖或平衡資源貿(mào)易的逆差，就必須保持商品貿(mào)易的順差，所以中國為發(fā)展經(jīng)濟(jì)而保持貿(mào)易順差也就成為必然的選擇。
但是，在一個(gè)沒有完全開放資本項(xiàng)目的國家里，伴隨著持續(xù)貿(mào)易順差而來的外匯儲(chǔ)備增加，必定會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性的泛濫，其主要的渠道就是本幣的外匯占款發(fā)行。面對(duì)源于外匯占款發(fā)行的流動(dòng)性泛濫，政府管理部門大致可以采取以下幾種政策來加以控制。
第一，開放資本項(xiàng)目，取消外匯管制，讓市場自動(dòng)地平衡掉過剩的外匯供給，但在國內(nèi)金融尚未進(jìn)行有效改革的情況下，這種市場力量根本無法形成，所以這種選擇脫離中國實(shí)際。
第二，增加進(jìn)口，然中國的問題在于進(jìn)口是出口的函數(shù)，而不是收入的函數(shù)。如前所述，中國的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和較低的收入水平?jīng)Q定了中國居民大部分不具備購買進(jìn)口商品的能力，在這種情況下中國所能夠進(jìn)口的主要是出口部門所需要的投入品，如原材料、能源和中間品，其進(jìn)口規(guī)模歸根到底是受到出口規(guī)模限制的，因此作為出口之函數(shù)的進(jìn)口是不可能平衡掉由出口所創(chuàng)造的外匯所得的。
第三，在市場自動(dòng)調(diào)整不可行的情況下，就只有借助于政府的政策調(diào)整，那就是通過匯率升值來提高出口成本，借以達(dá)到降低出口、減少貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備、進(jìn)而減少央行基礎(chǔ)貨幣供給之目的。同時(shí)，輔之以緊縮性的貨幣政策，來降低商業(yè)銀行的信貸規(guī)模和市場對(duì)流動(dòng)性的需求。
然而，正是對(duì)外本幣升值、對(duì)內(nèi)貨幣緊縮的金融政策影響了人民幣的利率平價(jià)，打開了境外資金進(jìn)入中國套利的空間，使得中國在最近幾年成為吸收世界流動(dòng)性最多的國家之一。其結(jié)果是顯而易見的，隨著大量流動(dòng)性（其構(gòu)成主要是短期套利資本）的進(jìn)入，中國的存量資產(chǎn)價(jià)格便開始暴漲，特別是房地產(chǎn)價(jià)格幾乎呈幾何級(jí)數(shù)增長。
就在外部短期資本源源流入、推高存量資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，一些部門又不恰當(dāng)?shù)赝菩辛司o縮性的產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易政策，從而導(dǎo)致境內(nèi)原先投向流量生產(chǎn)性部門的資本不斷地向存量資產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移。由此造成的流動(dòng)性沖擊使得存量資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng)，并在資產(chǎn)價(jià)格暴漲和實(shí)業(yè)投資收益遞減之方差持續(xù)擴(kuò)大的情況下，誘使更多的產(chǎn)業(yè)資本從流量實(shí)業(yè)部門轉(zhuǎn)向存量資產(chǎn)部門，由此產(chǎn)生的正反饋效應(yīng)最終讓中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了泡沫化問題。
回顧自2004年以來的產(chǎn)業(yè)緊縮和貿(mào)易緊縮政策，主要是由以下這些政策組合而成的。
第一，緊縮性的貨幣政策，提高了企業(yè)的資金成本，從而使得借款搞產(chǎn)業(yè)成為不經(jīng)濟(jì)的，而變賣實(shí)業(yè)后參與高利貸貸款活動(dòng)反而變得有利可圖。
第二，緊縮性的勞動(dòng)工資政策，直接或者間接地增加了企業(yè)的用工成本，并且導(dǎo)致了所謂的“民工荒”，即有效勞動(dòng)供給的減少。
第三，結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，在此政策的沖擊下，能夠創(chuàng)造就業(yè)的勞動(dòng)要素密集產(chǎn)業(yè)受到政策限制，而那些受到政策鼓勵(lì)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)卻因?yàn)榉A賦條件不滿足而難以得到發(fā)展，由此導(dǎo)致的就業(yè)機(jī)會(huì)的減少反而降低了全社會(huì)的工資收入，從而對(duì)內(nèi)部消費(fèi)的增加帶來消極的影響。
第四，鼓勵(lì)低碳和更為嚴(yán)厲的環(huán)境保護(hù)政策，這些政策從長期來看都是對(duì)的，特別是對(duì)于那些已經(jīng)完成了工業(yè)化的發(fā)達(dá)國家來說顯然是正確的選擇，但是對(duì)于中國這樣一個(gè)正在進(jìn)行工業(yè)化的國家來講，在短期內(nèi)無疑會(huì)提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，很可能在其適應(yīng)高成本的低碳經(jīng)濟(jì)之前就已無法生存。因此，在低碳的壓力下，企業(yè)退出實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)而增持存量資產(chǎn)也就成為一種必然的選擇。
第五，區(qū)域平衡增長政策，對(duì)該政策的片面理解與實(shí)施導(dǎo)致大量要素投向缺乏效率的地區(qū)與項(xiàng)目，這對(duì)于以盈利為目的的市場力量來說當(dāng)然是不可為的，于是只能由政府來投資，由此生產(chǎn)的擠出效應(yīng)迫使更多的資金從流量部門轉(zhuǎn)向存量部門。
第六，限制出口政策，包括匯率從固定改為浮動(dòng)、且持續(xù)升值的政策，以及針對(duì)外資企業(yè)的稅收國民待遇政策等，匯率升值不是提高了企業(yè)的出口成本、就是降低了企業(yè)的出口競爭力，而針對(duì)外資企業(yè)的稅收國民待遇政策則減少了中國對(duì)外出口的渠道，因?yàn)橹袊胁簧俚馁Q(mào)易渠道是控制在外資企業(yè)手里的，當(dāng)中國政府提高外資企業(yè)稅收后，它們就會(huì)把加工貿(mào)易的訂單逐漸轉(zhuǎn)向其他的低稅收國家而使中國的出口貿(mào)易增長變緩。
第七，刺激內(nèi)需政策。我們?cè)谏衔闹幸呀?jīng)指出，內(nèi)需是一個(gè)國家居民恒久性收入的函數(shù)，居民恒久性收入的增長是經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果而不是原因，因此，政府管理部門為刺激內(nèi)需而推出的各種政策措施是不可能增加社會(huì)總需求的，不管采取何種類型的消費(fèi)補(bǔ)貼，最終都不過是一種收入的再分配，當(dāng)這種再分配是以提高企業(yè)稅收為基礎(chǔ)的時(shí)候，那么由此產(chǎn)生的政策效應(yīng)只能是迫使更多的企業(yè)放棄微利的實(shí)業(yè)投資而轉(zhuǎn)向?qū)τ诖媪抠Y產(chǎn)的持有。
從以上分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫化問題的決定性因素是流動(dòng)性失控和產(chǎn)業(yè)投資環(huán)境的惡化。受這兩個(gè)因素的影響，新增貨幣和沉淀在流量產(chǎn)業(yè)部門的貨幣大規(guī)模地流入存量部門，從而導(dǎo)致了中國式的泡沫經(jīng)濟(jì)。就像在日本和美國已經(jīng)發(fā)生過的一樣，如果不對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫加以控制，那么經(jīng)濟(jì)泡沫最終總是要在存量資產(chǎn)價(jià)格和流量經(jīng)濟(jì)增長之方差持續(xù)擴(kuò)大的情況下走向破滅。所以，消除已經(jīng)形成的經(jīng)濟(jì)泡沫是保持中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的當(dāng)務(wù)之急。
在弄清了中國式泡沫經(jīng)濟(jì)的形成機(jī)理后，應(yīng)當(dāng)選擇何種方法來治理中國式泡沫經(jīng)濟(jì)的問題也就不難解決了。從上文中給出的泡沫經(jīng)濟(jì)的定義及其形成的機(jī)理來看，要想控制泡沫的進(jìn)一步膨脹，直至最后消除泡沫，關(guān)鍵在于改變?nèi)鐣?huì)的資本流向，即從存量經(jīng)濟(jì)部門（主要是房地產(chǎn)部門）回歸流量經(jīng)濟(jì)部門，并盡可能控制流動(dòng)性的泛濫。要做到以上兩點(diǎn)，我們就需要對(duì)外恢復(fù)利率平價(jià)、盡快發(fā)展離岸美元市場，以及對(duì)內(nèi)變產(chǎn)業(yè)緊縮為產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的政策。
恢復(fù)利率平價(jià)是為了對(duì)外封閉國際資本投機(jī)套利的敞口。為此，中國就必須采取擴(kuò)張的貨幣政策來縮小與發(fā)達(dá)國家（主要是美國，因?yàn)樗鞘澜缲泿诺陌l(fā)行國）的息差，并在基本面趨于惡化、人民幣匯率趨于貶值的情況下順勢而為，讓人民幣的匯率水平恢復(fù)到合理的水平。采取擴(kuò)張性貨幣政策不僅有利于縮小內(nèi)外息差，而且還可以降低市場融資成本，從而對(duì)于阻擊境外短期套利資本的流入，促使更多的資本重新回流生產(chǎn)性流量部門是有好處的。
考慮到單一的貨幣擴(kuò)張政策有可能引發(fā)通貨膨脹，所以在采取擴(kuò)張性貨幣政策的同時(shí)，還必須輔之以緊縮性的財(cái)政政策。從這個(gè)意義上來講，當(dāng)前從中央到各級(jí)地方政府紛紛以增加財(cái)政支出和投資來穩(wěn)增長的方法是需要調(diào)整的。采取這樣的做法會(huì)進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)（市場力量會(huì)因?yàn)檎顿Y的增加而被進(jìn)一步替代），也容易再次引發(fā)通貨膨脹。至于什么樣的匯率水平是合理的，對(duì)于中國這樣一個(gè)需要依靠出口來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的國家來說，關(guān)鍵在于其能否促進(jìn)出口，而不是在于是否可以平衡國際收支。
最近幾年來，我們的問題就在于把以上的政策組合給做反了。當(dāng)全世界都在緊縮財(cái)政擴(kuò)張貨幣的時(shí)候，我們卻選擇了擴(kuò)張財(cái)政緊縮貨幣的政策組合，從而影響了利率平價(jià)，打開了投機(jī)敞口。匯率政策原本是應(yīng)當(dāng)為促進(jìn)出口服務(wù)的，結(jié)果我們卻把它用來平衡國際收支。這樣的政策組合既沒有能夠控制住流動(dòng)性的泛濫，又影響了出口和發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資環(huán)境�，F(xiàn)在該是到了糾正這種不當(dāng)政策組合的時(shí)候了。當(dāng)然要想回到正確的發(fā)展道路上來，所有政策制定部門都得放棄原有政策下的既得利益。
當(dāng)然，以上的政策建議還是有漏洞的，假如政府管理層選擇了上述政策組合，恢復(fù)了出口和增長，那么由貿(mào)易順差帶來的外匯儲(chǔ)備就會(huì)進(jìn)一步增加，從而會(huì)再現(xiàn)外匯占款貨幣供給量迅速增加的局面。為了填補(bǔ)這樣的政策漏洞，我們就必須通過發(fā)展離岸美元市場來對(duì)沖由貿(mào)易順差所帶來的儲(chǔ)備增加。過去的政策選擇是鼓勵(lì)對(duì)外直接投資和人民幣國際化。
從理論上講，把過多的外匯儲(chǔ)備用于對(duì)外直接投資是一種正確的平衡儲(chǔ)備的做法，但是，從實(shí)際情況看就不一定能夠行得通。至少有兩個(gè)因素阻礙了中國的對(duì)外直接投資：第一，中國作為一個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)普遍不具有對(duì)外直接投資的能力；第二，再加上政府的外匯管制，使得中國企業(yè)在對(duì)外直接投資方面不可能有太大的作為。試圖通過人民幣國際化來對(duì)沖不斷增加的外匯儲(chǔ)備，這是一種不可思議的做法，在歷史上還從來沒有過一種新興市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣成為國際儲(chǔ)備貨幣的，既然一個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣不可能成為國際儲(chǔ)備貨幣，那么把這樣的貨幣推向國際社會(huì)，就等于向世界提供了做空此貨幣的炮彈（頭寸）。所以，對(duì)于今天的中國來說，通過發(fā)展離岸美元市場（主要是債券市場）來平衡國際收支當(dāng)是一種理性的選擇。
假如我們能夠通過以上的政策組合來控制流動(dòng)性的增加，那么剩下的問題就是如何鼓勵(lì)社會(huì)資本從存量部門重新回歸生產(chǎn)性的流量部門。根據(jù)以上分析，我們所需要的政策組合不外是這樣的結(jié)構(gòu)。
第一，繼續(xù)采取鼓勵(lì)出口的貿(mào)易政策，其中最為重要的是穩(wěn)定匯率的政策，必要時(shí)還可以通過人民幣的適當(dāng)貶值來提高出口的競爭力。自從有國際貿(mào)易到今天，全世界幾乎沒有一個(gè)國家沒有采用過本幣貶值的方法來促進(jìn)出口貿(mào)易的。最近幾年中，出口表現(xiàn)非常優(yōu)秀的德國就是通過馬克對(duì)歐元的貶值來達(dá)到對(duì)美元的貶值而提高了它的出口競爭力。
第二，變產(chǎn)業(yè)緊縮政策為產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張政策，并盡可能地把政府主導(dǎo)（借助于產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和投資央企等做法）的增長模式轉(zhuǎn)變成為市場主導(dǎo)的模式，只有依靠政策和體制的雙重調(diào)整，才能促使民間資本重新回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
第三，不僅需要繼續(xù)堅(jiān)持現(xiàn)有的房地產(chǎn)調(diào)控政策，而且還應(yīng)當(dāng)盡快推出不動(dòng)產(chǎn)持有稅來擠出過多進(jìn)入存量資產(chǎn)部門的流動(dòng)性，確保房地產(chǎn)部門的健康發(fā)展。假如我們能夠及時(shí)地采取以上所建議的“松流量”、“緊存量”的政策調(diào)整，那么還是有可能從根本上解決今天中國所面臨的泡沫危機(jī)的。
總而言之，從1978年走上對(duì)外開放、對(duì)內(nèi)改革的發(fā)展道路以來，中國的經(jīng)濟(jì)增長之所以表現(xiàn)優(yōu)秀，就是因?yàn)槲覀兂浞掷昧耸袌隽α�。中國的�?jīng)濟(jì)增長可否持續(xù)主要不在于資源、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這些問題通過市場競爭都是可以得到有效解決的。真正阻礙經(jīng)濟(jì)快速而又有效增長的因素主要在于不合理的體制，以及由這種不合理的體制所帶來的不當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策。
最近幾年，中國經(jīng)濟(jì)之所以會(huì)出現(xiàn)泡沫化問題，主要是因?yàn)槭袌隽α渴艿搅藟褐�，政府主�?dǎo)的、依靠產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、依靠經(jīng)營城市、依靠經(jīng)營存量土地的發(fā)展模式取代了自由創(chuàng)業(yè)、市場競爭和國際貿(mào)易，于是才有社會(huì)資本不斷地從政府管制越來越嚴(yán)的生產(chǎn)性部門流向非生產(chǎn)性存量資產(chǎn)部門的現(xiàn)象發(fā)生。所以，治理中國的泡沫經(jīng)濟(jì)歸根到底是一個(gè)體制改革問題。體制不改，泡沫難消。