借QE3之機(jī)擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間
2012-09-17   作者:劉煜輝  來源:中國證券報
 
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  從QE政策的內(nèi)生邏輯及其未來可能的演進(jìn)來看,新版QE3是一個彈性版的量化寬松計劃,更像過去一年美聯(lián)儲政策的自然延續(xù),主要是維系目前足夠低的利率水平。從以往經(jīng)驗推演,美歐量化政策對于中國經(jīng)濟(jì)的影響可能會體現(xiàn)在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化方面,然而此次這兩方面效果可能皆不突出。中國應(yīng)該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機(jī),顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間,為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間。

  彈性版的QE

  不同于QE1和QE2,QE3只公布了每月要采購400億美元 MBS(抵押貸款支持債券),但沒有公布計劃執(zhí)行的時間區(qū)間和采購的總規(guī)模。所以既可以理解為可多可少,可長可短,便于美聯(lián)儲應(yīng)對反對派的批評;也可以理解為伯南克決心無上限買債,直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)理想的就業(yè)復(fù)蘇才會收手。至少目前,市場投資者更愿意從第二個角度來理解,短期的亢奮在風(fēng)險資產(chǎn)市場中顯現(xiàn)無疑。
  2008年9月美聯(lián)儲的資產(chǎn)為9000億美元,而經(jīng)過4年兩輪QE(共計2.35萬億美元)的擴(kuò)表,今天美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)展至2.82萬億美元。然而,自2011年8月開始至今,美聯(lián)儲就沒有再行擴(kuò)表,甚至悄然開始縮表,期間美聯(lián)儲的杠桿從55倍下降至目前的50.7倍,其持有的國債頭寸基本持平,持有的MBS頭寸略降了50億美元,也屬基本持平。但美國債券市場卻出現(xiàn)小牛市,盡管期間標(biāo)普還下調(diào)了美國的主權(quán)評級。美國10年期國債孳息收益率、30年期國債孳息收益率和初次抵押貸款利率皆顯著下行了80-100個基點。過去一年中,美國債券市場的強(qiáng)大買力,來自于以下三個方面:歐債危機(jī)全面惡化,全球避險需求的上升(這是關(guān)鍵因素);美聯(lián)儲的扭曲操作,將短債置換成長債;美聯(lián)儲目前的存量債權(quán)每月都能獲得300-400億美元的本息償付,可進(jìn)行再投資。
  未來影響美國債券市場收益率的以上三個因素依然存在。目前美聯(lián)儲存量資產(chǎn)每月獲得本息償付大致是450億美元,可作再投資操作。美聯(lián)儲目前持有的短期國債存量為6700億美元,依然可以進(jìn)行扭轉(zhuǎn)操作,甚至不排除可以將短期國債直接置換成MBS,因為長期國債的收益率已經(jīng)足夠低。中長期看,全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求顯著上升,這意味著美國公債融資市場的牛市時間不斷延續(xù)。
  目前美國整體債券市場利率處于過去30年中歷史最低區(qū)間,未來的買力可能主要是維持目前最低的狀態(tài),再行將整體市場利率顯著推低一個臺階的意義不大。如此,未來一段時間,完成每月400億美元的MBS的采購計劃,是否一定會體現(xiàn)為美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張,仍拭目以待。

  以QE維持低利率水平

  2013年初美國將迎來“財政懸崖”,即2001年以來,美國多項減稅和刺激經(jīng)濟(jì)增長政策在2012年底集中到期,同時2011年國會超級委員會達(dá)成的“自動支出削減機(jī)制”啟動。這一系列財政政策將于2013年1月集中到期終止或開始啟動,使美國財政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌。
  如果美國經(jīng)濟(jì)目前的“體質(zhì)”能夠或者至少能部分接受減稅的退出(反恐戰(zhàn)爭后聯(lián)邦軍費支出上升至7000-8000億美元,有壓縮空間),那意味著美聯(lián)儲將實質(zhì)性進(jìn)入縮表進(jìn)程,因為財赤的縮減,2013財年美國國債滾動發(fā)行的規(guī)模將收縮。屆時,大家看到的QE或演變成美聯(lián)儲資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變化,而非總量的擴(kuò)張。
  實際上,最近兩年美國經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了諸多經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力轉(zhuǎn)強(qiáng)跡象:一是制造業(yè)回流美國,二是服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易水平有所提升,三是美國能源獨立戰(zhàn)略在危機(jī)后開始發(fā)力,都為其實體經(jīng)濟(jì)振興創(chuàng)造良好條件。
  近兩年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷印證著美國經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇路徑將持續(xù)。企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤處于歷史最好水平;住戶部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降;小企業(yè)信貸活動增強(qiáng),帶來就業(yè)的改善和消費信心增強(qiáng)。資產(chǎn)層面,美國樓市在最近的兩個月出人意料地強(qiáng)勁反彈,其月度環(huán)比的漲幅甚至達(dá)到了10年以來最大,表明美國樓市或已見底。
  美國經(jīng)常項目逆差收窄,傳遞著經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)的信息,意味著未來財政刺激加碼可能性降低,以及對抗“財政懸崖”(減稅退出)沖擊的能力增強(qiáng),美國政府財政赤字存在顯著縮減的可能。
  而從就業(yè)角度看,以失業(yè)率來研判美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程一直以來飽受學(xué)界爭議。貝弗里奇曲線(Beveridge Curve)發(fā)現(xiàn),次貸危機(jī)后該曲線已經(jīng)較危機(jī)前明顯右移,即危機(jī)后經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或已開始發(fā)生顯著的變化,但勞動力結(jié)構(gòu)似乎沒跟上這種變化。最近的證據(jù)是,上周公布的經(jīng)濟(jì)活動中產(chǎn)生的崗位需求數(shù)顯著超出預(yù)期,而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。結(jié)構(gòu)性失業(yè)一般很難用貨幣政策改善。
  因此,從QE政策的內(nèi)生邏輯及其未來可能的演進(jìn)來看,新版QE3更似過去一年美聯(lián)儲政策的自然延續(xù),主要目的是維系目前足夠低的利率水平。

  擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間

  從以往經(jīng)驗推演,美歐量化政策對于中國經(jīng)濟(jì)的影響可能會體現(xiàn)在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化。然而筆者認(rèn)為,此次這兩方面效果可能皆不突出。
  前兩輪的量化寬松政策是導(dǎo)致大宗商品價格上漲的貨幣和國際金融基礎(chǔ),而在真實需求方面,則很大程度拜賜于中國大規(guī)模加杠桿進(jìn)行基本建設(shè)所產(chǎn)生的對于大宗商品進(jìn)口的巨大需求。今天,中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)確立進(jìn)入了總需求收縮的結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑,只要短期政策不再出現(xiàn)180度的反復(fù),過去一個多月由情緒和預(yù)期推動的大宗商品上漲難以持續(xù)。
  跨境資本流動趨勢是由相關(guān)經(jīng)濟(jì)體中長期因素所決定。面臨諸多短期難以克服的結(jié)構(gòu)性困難的中國經(jīng)濟(jì),今天的吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上2009-2010年的時間段。根據(jù)世界銀行報告計算的資產(chǎn)存量對GDP比率(其倒數(shù)的概念就是國民經(jīng)濟(jì)核算下的資本回報率),2010年中國資本回報率已落至美國之下,人民幣中長期仍面臨貶值壓力的加大。8月份盡管國際市場避險需求顯著下降,但中國當(dāng)月的外匯占款可能依然羸弱。這一點從8月新增貸款超預(yù)期與M2減速的反差可以推測。
  為此,筆者認(rèn)為,中國應(yīng)該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機(jī),顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間,為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間。

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