在“保增長”的具體政策手段上，我國最近幾年連續(xù)使用了貨幣（信貸）和投資結(jié)合的政策組合手法，前期頗有成效。但受政策衰減效應(yīng)的影響，從去年起貨幣政策擴(kuò)張的效應(yīng)與力度已有明顯的減弱之勢。
　　從貨幣存量角度，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系顯然已是貨幣深化過度，因此當(dāng)前的貨幣回收壓力不在于控制增速，而是降低貨幣深化指標(biāo)。從貨幣深化指標(biāo)（M2/GDP）看，從2009年至今，我國的貨幣深化指標(biāo)（M2/GDP）分別為1.79、1.81和1.81，而2011年美國為0.64，歐盟為0.92，日本為1.72，而日本是典型的深陷“流動(dòng)性陷阱”國家，可見至少在未來三至五年內(nèi)我們都存在著回收或消化多余貨幣的壓力。
　　然而，金融體系流動(dòng)性受到金融危機(jī)的影響，對貨幣回收造成了很大制約。國際收支和國際金融流向的變化，導(dǎo)致中國傳統(tǒng)的貨幣投放渠道外匯占款增速下降明顯，金融領(lǐng)域流動(dòng)性再度趨緊，金融機(jī)構(gòu)要求放松貨幣的呼聲日高。中國貨幣體系貨幣回收一直力度偏弱，在宏觀調(diào)控重心重回“保增長”的情況下，貨幣當(dāng)局有可能被迫中斷貨幣回收行為，再度提升貨幣“放水”閘門。另外，從國際金融環(huán)境看，海外貨幣擴(kuò)張對國內(nèi)的貨幣行為也有影響
　　2003年，為對沖“非典”的影響，中國政府以“信貸+投資”雙擴(kuò)張的組合拳，成功制止了經(jīng)濟(jì)下滑，并在隨后的信貸回歸正常后，仍然保持了投資的高速增長態(tài)勢。2009年，面對國際金融危機(jī)沖擊，新一輪更猛烈的信貸擴(kuò)張，卻沒能帶來如2004年的超高投資增速，投資增速只是略超長期均衡區(qū)間上限，在隨后的信貸增速回歸后，投資增速也就乏力了。去年下半年，投資增速下滑至長期增速區(qū)間下限。從社會(huì)融資總量與GDP的對比關(guān)系上，同樣也可以看到了貨幣政策效應(yīng)力度衰減的現(xiàn)象。2006年至2007年間融資總量的增長，促使GDP增速在一輪經(jīng)濟(jì)周期中趨于頂峰狀態(tài)。但2009年社會(huì)融資總量的天量增長，卻僅使GDP增速略有回升。隨后，隨著融資增速的回落，經(jīng)濟(jì)增速也下降。
　　筆者認(rèn)為，信貸（貨幣）的政策擴(kuò)張效應(yīng)作用下降，根本原因在于經(jīng)濟(jì)體系本身投資增長動(dòng)力的減弱。持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控，導(dǎo)致了占總投資四分之一至三分之一的房地產(chǎn)投資熱不斷降溫；交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善，以及前期大規(guī)模建設(shè)后帶來的財(cái)務(wù)緊張狀況，也使基建投資回落；而在工業(yè)投資領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要更多的“軟投資”而非“硬投資”。
　　無疑，2008年至2009年的貸款高速增長，為銀行的資產(chǎn)質(zhì)量埋下了隱憂。而對銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，制約了信貸大幅增長的空間。2011年，地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)浮現(xiàn)；今年，資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致民間資金鏈驟然收緊，銀行不良貸款余額回升。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，侵蝕了銀行的放貸能力，也使銀行未來經(jīng)營中更趨謹(jǐn)慎，造成了實(shí)際信貸擴(kuò)張速度的下降。
　　不過，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間仍較大，社會(huì)老齡化程度還相對較低，以及財(cái)政激勵(lì)手段的配合使用，中國經(jīng)濟(jì)離“流動(dòng)性陷阱”還較遠(yuǎn)。因此，貨幣政策刺激手段仍為政府所偏好，尤其是在當(dāng)前政府投資乏力、民間投資也跟不上的情況下。只是，中國雖能幸運(yùn)地遠(yuǎn)離“流動(dòng)性陷阱”，但對“滯漲”卻不能不保持著較高警惕。為避免物價(jià)在經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)時(shí)期快速反彈，對經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長造成傷害，筆者預(yù)計(jì)宏觀調(diào)控在貨幣回收方面不會(huì)過多放松。政府調(diào)控部門其實(shí)早就意識(shí)到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的困難，在相當(dāng)程度上可以追溯到當(dāng)初“過火”的反危機(jī)手段。雖然經(jīng)濟(jì)低迷造成的過剩格局暫時(shí)推動(dòng)了價(jià)格水平的持續(xù)回落，但過多貨幣對資產(chǎn)和一般價(jià)格水平的反彈壓力一直存在，近期樓市快速回暖便是明證。因此，為達(dá)成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、保增長和價(jià)格穩(wěn)定的三重目標(biāo)，或逼出一個(gè)“緊數(shù)量、低利率”的貨幣政策組合。