7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露后，利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行，股票市場(chǎng)則遭遇調(diào)整，顯示債券牛尾階段大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。市場(chǎng)人士指出，經(jīng)濟(jì)有較長(zhǎng)時(shí)間底部徘徊的可能，決定未來(lái)債券市場(chǎng)可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)的狀態(tài)，收益率延續(xù)震蕩波動(dòng)的概率較大。相比之下，信用產(chǎn)品由于供給放量、違約暴露與機(jī)構(gòu)去杠桿，或面臨較大調(diào)整壓力。

　　牛尾行情難言終結(jié)

　　經(jīng)濟(jì)物價(jià)雙降格局，造就了去年四季度以來(lái)的債券牛市行情。依循從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)到高評(píng)級(jí)再到中低評(píng)級(jí)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換脈絡(luò)，債券市場(chǎng)有序走完了一個(gè)完整的行情輪動(dòng)周期。隨著前期政策放松累積效應(yīng)開(kāi)始釋放，經(jīng)濟(jì)與通脹逐漸顯現(xiàn)筑底跡象，市場(chǎng)猜測(cè)投資時(shí)鐘將會(huì)朝著下一個(gè)象限進(jìn)發(fā)，持續(xù)逾三個(gè)季度的債券牛市即將迎來(lái)收官行情。
　　然而從市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行來(lái)看，大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。7月降息后不久，利率產(chǎn)品收益率折返向上，期間匯豐PMI初值等數(shù)據(jù)營(yíng)造的基本面企穩(wěn)預(yù)期的確給收益率帶來(lái)一定上調(diào)壓力。截至8月8日，10年期國(guó)債收益率自7月低點(diǎn)大約回升10bp。股票市場(chǎng)則在8月上旬走出一波反彈行情。然而，上周7月主要宏觀指標(biāo)披露，指向經(jīng)濟(jì)偏弱格局未見(jiàn)改變，利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行，10年期國(guó)債收益率在近三個(gè)交易日迅速下滑12bp，反而創(chuàng)出年內(nèi)新低；股票市場(chǎng)亦在近兩個(gè)交易日出現(xiàn)調(diào)整。
　　按照美林投資時(shí)鐘經(jīng)典理論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由“衰退”走向“復(fù)蘇”，權(quán)益類產(chǎn)品將接過(guò)固定收益類產(chǎn)品的上漲大旗，這一趨勢(shì)是難以逆轉(zhuǎn)的，但若經(jīng)濟(jì)筑底或者底部徘徊的時(shí)間拉長(zhǎng)，債券與股票之間的過(guò)渡行情隨之延長(zhǎng)也在情理之中。目前來(lái)看，底部震蕩或成為基本面常態(tài)，債市牛尾震蕩行情將相應(yīng)拖長(zhǎng)。
　　7月份數(shù)據(jù)顯示，通脹如期大幅回落，但CPI同比大概率已經(jīng)見(jiàn)底；經(jīng)濟(jì)底部尚不明晰，但再下臺(tái)階的可能性已經(jīng)較小。數(shù)據(jù)披露后，市場(chǎng)對(duì)于通脹觸底基本形成共識(shí)，同時(shí)越來(lái)越多的觀點(diǎn)認(rèn)為，囿于通脹反復(fù)的隱憂，央行后期政策主基調(diào)仍然是“有限托底”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將維持在偏低的水平運(yùn)行。換言之，未來(lái)基本面組合可能將由前期的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹雙降”轉(zhuǎn)向“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底部趨穩(wěn)+通貨膨脹緩慢抬頭”，這一組合決定了債券市場(chǎng)收益率很難向下大幅度突破，但同時(shí)面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)也較為有限。
　　總體來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間債券市場(chǎng)可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)狀態(tài)，收益率延續(xù)震蕩波動(dòng)的概率較大。波段性機(jī)會(huì)的出現(xiàn)有賴于短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反復(fù)，以及降準(zhǔn)等寬松政策的出臺(tái)。

　　信用債調(diào)整進(jìn)行時(shí)

　　值得注意的是，最近一個(gè)多月以來(lái)，信用產(chǎn)品持續(xù)跑輸利率產(chǎn)品，各等級(jí)信用利差均出現(xiàn)再擴(kuò)大的趨勢(shì)。市場(chǎng)人士指出，相對(duì)糾結(jié)的利率產(chǎn)品，未來(lái)信用產(chǎn)品將面臨現(xiàn)實(shí)的調(diào)整壓力，債券融資成本優(yōu)勢(shì)誘發(fā)的供給壓力、企業(yè)盈利惡化帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，以及央行短頻快操作營(yíng)造的資金緊平衡格局，將成為壓制信用債行情的“三座大山”。
　　首先，融資成本優(yōu)勢(shì)誘發(fā)信用債供給壓力集中上升。從歷史上信用債凈供給與融資成本的關(guān)系可以看出，在融資成本優(yōu)勢(shì)較為明顯的時(shí)期，信用債發(fā)行量上升往往較為明顯。由于前期信用債收益率持續(xù)下降，目前信用債相對(duì)貸款利差處于較低水平，信用債存在較明顯的成本優(yōu)勢(shì)，加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能有所回升，未來(lái)一段時(shí)間信用債供給將維持在較高水平。雖然供給并不會(huì)改變信用債收益率和利差的運(yùn)行趨勢(shì)，但目前較低的收益率水平將難以抵御信用債的集中供給，預(yù)計(jì)收益率存在一定上升壓力。
　　其次，企業(yè)盈利下滑滯后反映，加劇信用債違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。中金公司報(bào)告指出，從7月中旬以來(lái)信用產(chǎn)品的調(diào)整，以中低等級(jí)信用債收益率的上行幅度最大，主要由于不斷暴露的信用風(fēng)險(xiǎn)事件造成，由于企業(yè)微觀經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之間存在時(shí)滯，目前還處于風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露階段，信用利差還將繼續(xù)擴(kuò)大。
　　最后，資金面緊平衡，機(jī)構(gòu)去杠桿壓力較大。鑒于企業(yè)盈利能力的下滑已成共識(shí)，資金面也成為信用債行情的主要影響因素之一。為避免貨幣調(diào)控重走推高通脹的老路，今年以來(lái)央行對(duì)放松貨幣條件顯得尤為謹(jǐn)慎，近期連續(xù)以公開(kāi)市場(chǎng)滾動(dòng)逆回購(gòu)取代降準(zhǔn)，資金面始終維持偏緊的弱平衡狀態(tài)。由于缺乏降準(zhǔn)的甘露，預(yù)計(jì)下階段資金面仍將以偏緊的狀態(tài)為主，7天回購(gòu)利率跌破3%的可能性較小，前期放大交易的機(jī)構(gòu)面臨持續(xù)去杠桿壓力。