大宗商品價格和民間利率作為敏感指標(biāo)，常常用于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的分析，同時它們作為生產(chǎn)要素核心組成，又直接作用并影響實體經(jīng)濟(jì)的微觀運(yùn)行。從這兩個指標(biāo)的近期變化來看，民間利率在央行6月、7月連續(xù)兩次降息情況下不降反升，大宗商品也未因6月份固定資產(chǎn)投資創(chuàng)歷史新高獲得支撐。正如市場所擔(dān)心的，傳統(tǒng)刺激政策逆周期調(diào)控的邊際效用似乎正在弱化。
　　是什么原因?qū)е逻@種變化？從我們調(diào)研情況來看，貨幣政策轉(zhuǎn)向，以及被認(rèn)為有助于疏通國內(nèi)金融市場毛細(xì)血管的溫州金融改革，并未有效縮窄官方和民間利率間的利差，中小民營企業(yè)依然感覺缺血。通俗解釋是民間和官方利率割裂——想要錢的企業(yè)，銀行不敢貸款；銀行敢放貸的企業(yè)，但對方又不缺錢。最近一個典型的案例是，杭州地區(qū)因“互保聯(lián)�！泵媾R資金鏈斷裂的600多家民營企業(yè)，聯(lián)名上書向浙江省政府緊急求助，間接推升周邊地區(qū)的短期利率。上海大額商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)率1個月來從4.84%反彈到5.30%。資金短缺現(xiàn)象還進(jìn)一步向資質(zhì)尚可的企業(yè)蔓延，隨著貸款主體各項財務(wù)指標(biāo)下行，銀行經(jīng)營行為更加謹(jǐn)慎。我們看到，盡管市場中長期貸款需求下降，央行又進(jìn)行了非對稱降息，但銀行對企業(yè)仍具有極強(qiáng)議價能力，貸款利率上浮傾向明顯。
　　另外，央行降準(zhǔn)增強(qiáng)了銀行的流動性，但在企業(yè)長期貸款增長乏力的情況下，銀行將大量長期資金配置于國債，壓低長期國債收益率和期限利差。另一方面，市場微觀經(jīng)營主體狀況惡化，也推升信用利差自去年9月以來持續(xù)擴(kuò)大，1年期BBB與AAA企業(yè)債收益率差由3.2%擴(kuò)大到目前5.6%左右。目前國內(nèi)債市與歐美存在相似之處，不排除流動性陷阱的可能。6月份，M2同比增長13.6%，環(huán)比出現(xiàn)小幅反彈，貨幣吞吐對經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)作用還有待進(jìn)一步觀察。
　　大宗商品價格下行壓力不減，主要源于宏觀面和自身產(chǎn)業(yè)面的疲弱，這類似于證券市場的“戴維斯雙殺”。特別是煤炭、鋼鐵、水泥國內(nèi)定價的工業(yè)基礎(chǔ)商品價格下跌，是經(jīng)濟(jì)減速最直接信號，2008年這類核心商品也都曾輪番下跌。但與之前情況不同的是，本輪周期鋼鐵水泥過剩更加嚴(yán)重，2011年國內(nèi)鋼材產(chǎn)量8.8億噸，同比增長12.3%，水泥產(chǎn)量20.6億噸，同比增長16.1%，過去依靠房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資非常規(guī)政策刺激下的行業(yè)動態(tài)平衡，現(xiàn)在無法繼續(xù)維持。另外，煤炭10年牛市逆轉(zhuǎn)，發(fā)電量下滑和進(jìn)口煤炭沖擊程度也超出市場的預(yù)期。但農(nóng)產(chǎn)品是另一番景象，隨著人工、土地等要素成本剛性上漲，近年來農(nóng)業(yè)部門生產(chǎn)成本被大幅拉升，農(nóng)產(chǎn)品價格臺階式上漲。貨幣政策的騰挪空間，也因為與人工、土地掛鉤的服務(wù)食品價格剛性而被極大制約，央行降息隨時擔(dān)心通脹反彈。
　　貨幣政策效果不佳，由政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資是穩(wěn)增長見效最快的方法。6月份總額創(chuàng)41786億元單月歷史新高。但鑒于2009年大規(guī)模投資對產(chǎn)能刺激的后遺癥，我們更關(guān)心本輪投資方向是否將穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)合，是否著力培育長期發(fā)展的后勁。從發(fā)改委上半年放行的固定資產(chǎn)項目構(gòu)成來看，前期主要是以調(diào)結(jié)構(gòu)為目的的節(jié)能、環(huán)保、新能源等公用事業(yè)項目，以及新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。但隨著第二季度經(jīng)濟(jì)下滑壓力加大，鋼鐵、煤礦這類令人擔(dān)憂的項目也浮出水面。上半年，國內(nèi)累計固定資產(chǎn)投資完成額15萬億元。作為對比的是，2009年國內(nèi)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資19.4萬億元，其中與產(chǎn)能直接相關(guān)的投資占比高達(dá)57%，為滿足國內(nèi)居民消費(fèi)需求相關(guān)的教育、衛(wèi)生、文化這類公共產(chǎn)品投資比重只有30%。結(jié)構(gòu)失衡可見一斑。
　　事實上，消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）剪刀叉、貨幣政策失靈、企業(yè)負(fù)債率上升以及政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資低效等現(xiàn)象，歸納起來就是經(jīng)濟(jì)增長潛力下降。日本、韓國在工業(yè)化進(jìn)程后期都曾出現(xiàn)過這種現(xiàn)象。2005年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長高達(dá)11.3%，CPI同比只上漲1.8%，2011年變?yōu)?.2%和5.4%，到今年上半年為7.8%和3.3%。長期增速下降是我們不得不接受的現(xiàn)實。此時，決策部門需要勇氣擺脫對傳統(tǒng)刺激政策的依賴，而著力于激發(fā)各類市場主體發(fā)展新活力，深化經(jīng)濟(jì)改革，不斷增強(qiáng)長期發(fā)展后勁。而市場也更期待如全面減稅、擴(kuò)內(nèi)需、農(nóng)村土地、金融改革等穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)兼顧的政策措施。