現(xiàn)實很冷酷，歐美實際上已失去了再次靠透支來刺激經(jīng)濟(jì)的能力，決策者即便有這個意愿，像2008年那樣大力度和規(guī)模的“寬松”已難以如愿。貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這正是當(dāng)前歐美貨幣當(dāng)局不得不面對的尷尬。
本周又到了美、歐央行集中議息之時，面對越來越疲弱的經(jīng)濟(jì)和越來越沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，盡管量化寬松的“風(fēng)箏”之線仍在美、歐央行的手中，但有心無力的貨幣當(dāng)局恐怕依然難以把量化寬松的“風(fēng)箏”放得更遠(yuǎn)。
新一輪刺激經(jīng)濟(jì)的時機(jī)正在迫近。美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，受消費者支出增幅減緩的影響，今年二季度美國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)初值年化季率增長1.5%，顯示出國內(nèi)財政擔(dān)憂或?qū)⒃斐山?jīng)濟(jì)明顯下行。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度GDP終值年化季率增幅從1.9%上修至2.0%，而去年四季度GDP終值年化季率上升為4.1%，這意味著，美國連續(xù)兩個季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陷入停滯，這也是自去年以來增長不超過2%的第四個季度，這一增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國長期潛在的增長率水平。因此，隨著又一次聯(lián)邦公開市場操作委員會（FOMC）政策會議窗口期臨近，世人估計再次量化寬松大門已被打開。
為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲幾乎傾盡所能，包括隔夜銀行貸款利率、一個月期及一年期的國債利率短期利率已接近零，而現(xiàn)在美聯(lián)儲在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長疲弱方面已經(jīng)沒有什么空間了，刺激效果勢必也大不如前。在2008年雷曼破產(chǎn)引發(fā)金融海嘯前夕，美國銀行工商業(yè)貸款總額約為1.57萬億美元。金融海嘯中，約50萬億規(guī)模的次級抵押貸款及其金融衍生品化為烏有，因為金融行業(yè)飛速去杠桿化，銀行現(xiàn)金流極度枯竭。為應(yīng)對全球金融危機(jī)，從2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點至0.5%，并連續(xù)推行兩輪量化寬松，總算使美國經(jīng)濟(jì)從衰退中走了出來。
事實上，美國進(jìn)一步量化寬松的政策門檻已比較高，考慮到此前的QE1和QE2的整體規(guī)模已高達(dá)2.35萬億美元。美聯(lián)儲越買入資產(chǎn)抵押債券，就越給未來退出戰(zhàn)略增加更大難度。眼下，美國存款總額達(dá)到了8.1萬億美元，比2008年金融危機(jī)爆發(fā)時的水平高了2.2萬億美元。經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷致使持有現(xiàn)金的需求上升，但由于美國信貸渠道遠(yuǎn)未恢復(fù)，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長轉(zhuǎn)化為M2的增長，真正流入到實體經(jīng)濟(jì)中去。據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國銀行體系內(nèi)有巨額未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業(yè)資金。
另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng)下了美聯(lián)儲自1953年開始記錄數(shù)據(jù)以來的最低水平。國債收益率一低再低，也降低了對邊際消費和投資的影響力，這對實體經(jīng)濟(jì)配置資源實際上發(fā)出了一種錯誤信號。正如研究美聯(lián)儲的美國知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾倫·梅爾策近日在《華爾街日報》上撰文所論，美國緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和持續(xù)的高失業(yè)率并不是貨幣政策造成的，也難以用貨幣政策來治愈，美聯(lián)儲若進(jìn)一步壓低已處于歷史低位的抵押貸款利率，對于刺激經(jīng)濟(jì)增長幫助有限。
比美聯(lián)儲更加困惑的，是歐洲央行掌門人——德拉吉。聽他近日“為捍衛(wèi)歐元不惜一切代價”的強(qiáng)硬表態(tài)，歐洲央行繼續(xù)“放水”，并承擔(dān)最后貸款人角色的可能性很大。除了下調(diào)再融資利率、下調(diào)存款利率等常規(guī)操作之外，歐洲央行還可能再次啟動長期再融資操作（LTRO）和購債計劃（SMP）等非常規(guī)操作，但很可能已是“強(qiáng)弩之末”。
讓我們看幾個事實就清楚了。首先，兩輪長期再融資操作后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬億歐元，而歐洲經(jīng)濟(jì)還在惡化。原因很簡單，LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應(yīng)付巨額到期債務(wù)，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經(jīng)濟(jì)。
實際上，對于歐洲銀行來說，LTRO只是一個資產(chǎn)抵押換取流動性的過程，相當(dāng)于逆回購，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作。如果那樣，那么歐洲央行也將背負(fù)著巨大的壞賬風(fēng)險。通過債務(wù)貨幣化或是債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移依然難以根本解決歐洲債務(wù)危機(jī)，因此，歐洲央行大規(guī)模注水風(fēng)險猶存，仍未能打破主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡性循環(huán)。
其次，通過重啟證券市場計劃（SMP）直接購買國債，歐洲央行的債券購買計劃效果并不好。在2010年的購債時段內(nèi)，意大利和西班牙國債對德國國債的息差從100基點翻倍至200基點。而在2011年期間，息差從260基點幾乎翻倍至500基點，歐元區(qū)有邊緣國與核心國之間的主權(quán)收益率分化非但沒有緩解，反而有繼續(xù)惡化的趨勢。邊緣國承受著越來越高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而在二級市場融資幾近無望。
再有個現(xiàn)實是，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的機(jī)制幾乎被阻斷。截至7月初，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規(guī)模達(dá)到7900多億歐元，如此大的流動性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場的正常運轉(zhuǎn)。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅(qū)逐出來，但實際效果甚微。
現(xiàn)實很冷酷，歐美貨幣當(dāng)局實際上已失去了再次靠透支來刺激經(jīng)濟(jì)的能力，決策者即便有這個意愿，恐怕像2008年如此大力度和規(guī)模的“寬松”也難以實現(xiàn)。貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這正是當(dāng)前歐美貨幣當(dāng)局不得不面對的尷尬。