作為一種金融創(chuàng)新工具和技術(shù)，資產(chǎn)證券化使世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟金融活動發(fā)生了顯著變化，在提高金融市場流動性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險、增加融資渠道等方面發(fā)揮了積極作用的同時，也成為金融風(fēng)險積聚、傳播和釋放的創(chuàng)新載體，對國際金融穩(wěn)定、世界經(jīng)濟增長造成巨大沖擊。我國于2005年真正實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化從理論到實踐的關(guān)鍵性跨越，嘗試以市場化手段解決國有商業(yè)銀行不良貸款處置問題，分散和化解金融機構(gòu)不良貸款風(fēng)險，但次貸危機引發(fā)的全球金融不穩(wěn)使我們不得不放緩了資產(chǎn)證券化試點的步伐。日前，我國監(jiān)管層面正在推進新一輪的證券化試點工作，因此，有必要在金融穩(wěn)定的框架內(nèi)探討資產(chǎn)證券化的再啟動問題。
資產(chǎn)證券化是貨殖學(xué)范疇的貨幣資本化
無論傳統(tǒng)的股票和債券，還是現(xiàn)代住房抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券，所有這些證券在本質(zhì)上都是代表已積累的對于未來生產(chǎn)的索取權(quán)或權(quán)利證書，是虛擬資本，其價值大小由它所產(chǎn)生的預(yù)期收益和預(yù)期的市場利率決定。資產(chǎn)證券化是屬于貨殖學(xué)范疇而非經(jīng)濟學(xué)范疇的貨幣資本化。馬克思在《資本論》第一卷第四章中詳細(xì)論述了貨殖學(xué)的基本內(nèi)涵：第一，貨殖學(xué)研究的是如何讓貨幣增殖的道理；第二，認(rèn)為財富是由滿足人們絕對致富的貨幣構(gòu)成的，貨殖所追求的財富是無限的；第三，認(rèn)為貨幣是自行增殖的價值，它進入流通只是被貸出，它進入流通的目的是創(chuàng)造利息、創(chuàng)造利潤；第四，認(rèn)為貨幣借貸過程是一個信用過程，一個法律過程。以貨殖學(xué)為理論基礎(chǔ)來認(rèn)識和理解資產(chǎn)證券化現(xiàn)象，明確證券化不是研究貨幣作為流通手段的經(jīng)濟學(xué)范疇，而是研究貨幣如何自行增殖的貨殖學(xué)問題，當(dāng)人類社會進入貨殖社會時，貨殖穩(wěn)定，或者說金融穩(wěn)定只能是在增長的路程中趨向動態(tài)穩(wěn)定，而不會有靜態(tài)穩(wěn)定。即，不穩(wěn)定是絕對的、經(jīng)常的，穩(wěn)定只能是相對的、暫時的。
資產(chǎn)證券化于金融穩(wěn)定作用的兩面性
作為創(chuàng)新性的信用工具，資產(chǎn)證券化以結(jié)構(gòu)性融資安排將不具有流動性的閑置資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場的交易對象，實現(xiàn)了社會資本的加速周轉(zhuǎn)和社會財富的加速增殖。證券化的產(chǎn)生是以金融市場風(fēng)險規(guī)避和轉(zhuǎn)移為原始動力的，進一步地，金融機構(gòu)控制利率風(fēng)險和規(guī)避監(jiān)管的需求又強化了它在金融領(lǐng)域的地位。尤其是在2001年以后的美國樓市繁榮時期，次級抵押貸款證券化成為解放銀行占用資本、增強銀行資產(chǎn)流動性的利器，成為推動金融穩(wěn)定發(fā)展的新動力，并在“911”事件之后，通過刺激房地產(chǎn)市場的有效需求避免了整體經(jīng)濟的衰退。然而，次貸危機的爆發(fā)似乎一下子顛覆了資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域的正面形象，使之成為積聚金融風(fēng)險、打破金融穩(wěn)定的眾矢之的。
從根源上看，次貸危機是一種信用危機，是以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系的矛盾與經(jīng)濟的過度虛擬化發(fā)展所帶來的信用和信心的崩潰，次貸危機和美元危機的根源都是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴(yán)重失衡所致。美國利用美元的主導(dǎo)地位，通過發(fā)行美元債券和其他金融衍生產(chǎn)品實現(xiàn)負(fù)債規(guī)模的擴張，推動和刺激了美國虛擬資本規(guī)模和價格的迅速膨脹，造成其虛擬經(jīng)濟規(guī)模與實體經(jīng)濟規(guī)模的嚴(yán)重脫節(jié)，并進一步刺激了美元的過度發(fā)行，使虛擬資本進入一個加速膨脹的循環(huán)狀態(tài)。這種虛擬經(jīng)濟的膨脹是在美國自身信用的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的，而一旦經(jīng)濟的參與主體對投資的資本邊際效率即預(yù)期收益率產(chǎn)生懷疑，就會出現(xiàn)信用鏈條的斷裂，反映在次貸危機中就是三個層次的信心崩潰：房地產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致購房者信心崩潰并引致次級貸款違約率上升、次級貸款證券化以及金融衍生品價格下跌造成證券化投資者信心崩潰而追逐貨幣并大量拋售證券、社會公眾對與次級債相關(guān)的金融機構(gòu)信心崩潰造成投資銀行、保險公司等相繼破產(chǎn)，最終次貸危機全面爆發(fā)。可見，在整個信用危機演進的鏈條內(nèi)，資產(chǎn)證券化只不過是構(gòu)建虛擬經(jīng)濟的某種新的載體形式，不能視之為次貸危機的真正原因。
但必須引以為戒的是，資產(chǎn)支持證券過度投機所引致的風(fēng)險不容忽視。資產(chǎn)證券化是貨幣資本化，是虛擬資本的多重虛擬過程，虛擬化的層次越多，虛擬資本與實體經(jīng)濟的關(guān)系就越疏離，以至于經(jīng)過多重虛擬化的資產(chǎn)支持證券根本看不出最初基礎(chǔ)資產(chǎn)的痕跡。同時，資產(chǎn)證券化的投資者以逐利為根本交易目的，這就使得資產(chǎn)支持證券市場價格不斷波動，創(chuàng)造出更多的投機盈利機會。對單個參與者而言，資產(chǎn)證券化可以化解和轉(zhuǎn)移其金融風(fēng)險，而整個金融體系的風(fēng)險卻無法被消除，甚至?xí)驗檠苌ぞ呓灰椎淖饔醚泳忥L(fēng)險暴露的時間，或使人們忽視了原本就存在的風(fēng)險特征，結(jié)果承載了金融市場上的大量風(fēng)險。
在金融穩(wěn)定框架內(nèi)重啟資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新思路
當(dāng)前，我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標(biāo)正從過去長期重視經(jīng)濟增速向結(jié)構(gòu)性調(diào)整轉(zhuǎn)型，融資領(lǐng)域相應(yīng)暴露出一些新問題，產(chǎn)生一些新矛盾。如地方政府融資平臺項目的風(fēng)險控制、中小企業(yè)融資渠道的拓展、重點建設(shè)和發(fā)展行業(yè)的市場化融資行為等。在維護金融穩(wěn)定的有效監(jiān)管框架之下，資產(chǎn)證券化可以為解決這些問題提供創(chuàng)新的思路，以相應(yīng)資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持債券，分散商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)風(fēng)險，以規(guī)范的市場化融資方式替代隱性的、低效率高風(fēng)險的負(fù)債機制，從而實現(xiàn)金融資源的更優(yōu)化配置，進入投融資的良性循環(huán)，支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。
鑒于當(dāng)前的國際經(jīng)濟和金融環(huán)境，金融穩(wěn)定的影響和決定因素更多來自于金融市場行為的變化。為保障資產(chǎn)證券化在金融穩(wěn)定的框架內(nèi)安全有效地運行，政府有責(zé)任通過適度監(jiān)管正確引導(dǎo)市場參與者，并及時應(yīng)對投資者行為引致的不穩(wěn)定因素。對資產(chǎn)證券化發(fā)展的態(tài)度既不能盲目跟風(fēng)，也不能過于謹(jǐn)慎，而應(yīng)從國際金融危機中取得更為深刻豐富的經(jīng)驗，在試點的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進證券化，進一步溝通信貸市場與資本市場，實現(xiàn)直接融資和間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展。首先，對證券化標(biāo)的選擇進行嚴(yán)格監(jiān)管，將可選標(biāo)的控制在系統(tǒng)性風(fēng)險較小、預(yù)期現(xiàn)金流較穩(wěn)定的資產(chǎn)范圍內(nèi)，以保證作為支撐證券化產(chǎn)品的實體經(jīng)濟基礎(chǔ)的客觀性；其次，進一步完善信息披露制度，并在恰當(dāng)時機將其法制化，嚴(yán)格管控信息不對稱帶來的道德風(fēng)險和欺詐行為，保護投資者利益；再次，強化對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，從立法的角度保證評級機構(gòu)的獨立性和公正性，從而形成對投資者理性投資的正確引導(dǎo)；最后，完善對資產(chǎn)證券化的證券發(fā)行和交易的監(jiān)管，采用獨立立法來管理資產(chǎn)證券化的發(fā)行交易，并通過金融風(fēng)險提示和教育規(guī)范投資者的投資決策，進一步提高證券市場的有效性。