決定中國股市格局的三種力量
2012-07-17   作者:陳嘉禾(信達(dá)證券)  來源:中國證券報
 
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  什么決定市場?流行的說法是基本面的預(yù)期。在筆者看來,這種說法只說對了大概三分之一。
  從大類上來分,決定市場的基本因素可以分成兩類:一類是預(yù)期,而預(yù)期又可以分為相對正確的和相對扭曲的預(yù)期。之所以在這兩種預(yù)期之前加上“相對”兩個字,是因為預(yù)期之間存在互相影響、亦即索羅斯所指出的反身性作用。反身性作用會導(dǎo)致正確的預(yù)期變得不那么正確,而錯誤的預(yù)期也會通過影響事實與預(yù)期的發(fā)展而變得靠近正確。
  另一類則是不可逆轉(zhuǎn)的力量,比如在股票下跌時使用保證金的投資者被迫清盤、公募基金在市場上漲時由于申購資金的涌入而不得已的買入股票、原始產(chǎn)業(yè)股東在上市后對金融資產(chǎn)的估價遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)時所作出的必然拋售等等。
  正確的預(yù)期、扭曲的預(yù)期、不可逆轉(zhuǎn)的力量,這三種力量大多數(shù)時都混雜在一起,從而形成了趨勢、反轉(zhuǎn)、震蕩等市場格局。需要注意的是,在這三種力量中,只有第一種可以算勉強(qiáng)理性,而后兩種基本上都與理性無關(guān)。這就導(dǎo)致了當(dāng)我們用理性的思維去試圖理解市場的時候,就會出現(xiàn)以下的最近市場流行邏輯中的問題。
  “城投債因為‘信用風(fēng)險減小、風(fēng)險偏好上升’而上漲了,但銀行板塊因為‘地方政府債務(wù)與房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險加大’而下跌了,不過同時房地產(chǎn)因為‘銷售回暖和放松預(yù)期’企穩(wěn)了,但機(jī)械板塊卻因為‘預(yù)計需求下降’又下跌了;不過還好,白酒板塊因為‘消費升級預(yù)期(主要是投資帶動)’上漲了!
  很多時候,市場的價格波動只是由正確、或者扭曲的見解與無意識的盲從、或者有意識的被迫合力產(chǎn)生。從現(xiàn)在的市場來看,這種合力主要來自于幾個方面。
  最顯著的問題來自于小股票的泡沫。目前A股小公司的重置成本估值大概是藍(lán)籌股的2到3倍,而在幾乎全球任何一個主要市場,小公司的重置成本估值都比藍(lán)籌股要低。這個泡沫起始于2009年的天量信貸與當(dāng)時鋪天蓋地的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期,價格的上漲與預(yù)期的結(jié)合導(dǎo)致投資者開始向更容易上漲、同時恰好也是概念更多的小公司靠攏:他們以為自己買入的股票的價格上漲的理由是更好的基本面、至少是基本面的預(yù)期,而在絕大多數(shù)情況下價格上漲的事實動力是它們更小的市值導(dǎo)致的更大的價格彈性,而這種彈性在正向表現(xiàn)反過來錯誤、但有效地佐證了投資者關(guān)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期,導(dǎo)致這種預(yù)期被更加強(qiáng)化。一個顯著的數(shù)據(jù)關(guān)系可以證明這段時間內(nèi)股票價格與資金、而非實際的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之間密不可分的聯(lián)系:在2009年的絕大多數(shù)月份里,當(dāng)月市場指數(shù)環(huán)比變動的幅度與當(dāng)月新增貸款總量高度相關(guān)。
  但這種偏見現(xiàn)在遭到了幾個不可逆轉(zhuǎn)的力量的挑戰(zhàn)。一是資金的枯竭,A股股票指數(shù)同比增速與M1同比增速在過去15年里呈現(xiàn)了5個高度相關(guān)的周期;二是監(jiān)管層對IPO制度的改革帶來的大量的新股發(fā)行,這種發(fā)行直接導(dǎo)致已上市公司稀缺性的降低;三是小公司估值與產(chǎn)業(yè)資本估值之間的高度落差,以至于原始股東上市后在財富效應(yīng)的驅(qū)動下“不得不賣”;四是小公司股價從2010年10月份開始長期盤整,而這也是最重要的一點:在賺錢效應(yīng)的驅(qū)使下,無論多么大的泡沫都可以繼續(xù)膨脹,直到?jīng)]有人繼續(xù)能夠賺錢為止。
  在小公司泡沫之下,我們可以看到的很多似乎可以用基本面解釋的邏輯,其實都來自于整體板塊公司平均市值的大小、而不是板塊的基本面屬性,F(xiàn)在,在A股一些兼具藍(lán)籌股和小公司的板塊里,我們可以看到藍(lán)籌股的估值較低、而小公司的估值普遍較高:一些典型的行業(yè)包括地產(chǎn)、券商、鋼鐵等等。而事實上,在印度、中國香港等市場,在同一問題上、同一板塊里我們觀察到的數(shù)據(jù)恰恰與A股相反。不過,A股投資者并沒有必要為這種偏見感到驚異,因為即使在美國這樣的成熟市場,小公司價格彈性帶來的兩個陣營之間的周期性相對波動也頻繁存在(這種波動甚至催生了一些以此為生的基金):只是沒有當(dāng)前的A股這樣顯著罷了。
  在流行偏見催生小公司泡沫的同時,也對藍(lán)籌股產(chǎn)生了反向作用。從2006年、2007年的追捧滬深300成份股到現(xiàn)在的擯棄藍(lán)籌股,投資者認(rèn)知上的改變在很大程度上并不來自于藍(lán)籌股的業(yè)績(它們的業(yè)績甚至更好),而主要來自于藍(lán)籌股價格在小公司價格泡沫下的被動低估:就像火箭的發(fā)射會帶來向下的氣流一樣。
  在這些由市值大小導(dǎo)致的價格波動與偏見之間的互相促進(jìn)、這種促進(jìn)的崩潰、以及隨之而來的無意識的盲從、或者有意識的被迫相互作用下,A股市場最終變成了今天我們看到的這個樣子,于是,周一(7月16日)的再創(chuàng)新低,也有理可循了。
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