世界銀行在《中國2030》報告中曾表示，中國經(jīng)濟規(guī)模將在2030年再度位居全球榜首。值得關注的是，以購買力平價調(diào)整后的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值衡量，中國的生產(chǎn)率僅為美國的四分之一。中國要提高生產(chǎn)率并縮窄與美國之間的差距，需要建立起強健的體制框架，來支持市場化程度越來越高的經(jīng)濟，從而不斷提高經(jīng)濟效率和生產(chǎn)率。
　　增強體制框架的重要措施之一，就是進行金融市場改革以利于更好的資本分配 ，進一步發(fā)展債券市場就是其中一個必不可少的環(huán)節(jié)。與銀行貸款等間接融資方式相比，債券市場可以更好地滿足多元化的投融資需求，優(yōu)化資源配置。

　　引導投資者真正參與債市

　　債券市場是將借款人與投資者銜接起來，進行資本配置以及定價風險最為有效的機制。但是包括債券市場在內(nèi)的中國金融市場中，市場監(jiān)管主要關注在供給方面，也就是債券的發(fā)行方，而對于市場的另一方即投資者不夠重視。投資者需要發(fā)揮作用，建立一個強健的債券市場，銀行間債券市場的發(fā)展可以作為案例之一。在很大程度上，正是因為2005年以來銀行間債券市場主要面向機構(gòu)投資者，這些機構(gòu)投資者能夠促使發(fā)債人更為專業(yè)化的操作，從而促進債券發(fā)行規(guī)�？焖僭鲩L。
　　只有當投資者真正作為平等的一方參與資本市場，并且對發(fā)債人擁有相應的實施問責權，債券市場才能構(gòu)建更健全的信用文化，更好地發(fā)揮其在優(yōu)化資源配置方面的作用。但是，在占主導地位的中國銀行間債券市場中，約占整個市場70%左右的債券存量由銀行持有，這一點與銀團貸款市場類似。我們不禁要問，這樣的債券市場與現(xiàn)有的貸款市場又有多大分別？發(fā)展更有深度的債券市場，需要其他投資者例如資產(chǎn)管理公司和保險公司等參與進來，享有與銀行同樣的競爭環(huán)境。
　　投資者需要發(fā)揮他們的作用，從而建立一個更為強健的債券市場，這對養(yǎng)老金、保險等投資者來說很有必要，因為他們需要滿足長期債務需求。據(jù)估計，到2013年中國養(yǎng)老金的缺口在18.3萬億元左右，這成為養(yǎng)老金投資管理的巨大挑戰(zhàn)。最近有報道稱，養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠政策或年內(nèi)出爐，這也會刺激養(yǎng)老金和企業(yè)年金加大債券投資，讓投資者從中獲益更多。

　　強化債券市場基礎建設

　　創(chuàng)造一個能夠讓投資者真正參與的良好環(huán)境，需要逐步完善基于風險的債券定價，修訂保護債券人權利的《破產(chǎn)法》以及法律體系，并發(fā)揮市場紀律。只有完善發(fā)展信用文化，才能進一步強化資本市場的基礎建設。近期，證監(jiān)會主席郭樹清也表示，債券市場改革的關鍵是要消除政府為企業(yè)信用背書。
　　迄今為止，中國債券市場還沒有公開、正式的違約案例。這一現(xiàn)象已經(jīng)導致市場發(fā)展的不健康。一方面，投資者預期，既然政府能夠批準債券發(fā)行，就意味著一旦發(fā)債人出現(xiàn)問題，政府會出面介入，這已經(jīng)形成了一種根深蒂固觀念，而這種觀念往往導致道德風險出現(xiàn)；另一方面，政府對違約造成的金融波動還心存疑慮，因此害怕違約產(chǎn)生。但是筆者認為，違約是債券市場的正常現(xiàn)象，不必過分擔憂。
　　標準普爾的違約研究顯示，1981年至2011年間，美國投機級企業(yè)年違約率從0.63%到11.19%不等，但市場完全有能力消化違約并繼續(xù)前進。在亞太區(qū)，投機級企業(yè)評級違約率曾在1998年達到9.33%的歷史高點。即使在比中國經(jīng)濟和債市發(fā)展落后的市場，如印尼、菲律賓等，公司債券違約后市場依然能繼續(xù)操作。
　　如果債券風險由那些有意愿和能力承擔該風險的債券投資者分擔，債券違約事件就不會造成金融波動，并且由投資者自愿分擔原先集中在銀行體系的信用風險，更進一步促進金融穩(wěn)定。我們應該相信中國債券市場有能力承受一些信用較差的發(fā)債人違約，但對于什么構(gòu)成違約需要有一個清楚的界定（例如根據(jù)標準普爾的評級定義，到期日未能履行支付義務即視為違約），這樣投資者能夠更好地判斷違約的可能性并決定他們是否愿意承擔相應的風險，以及承擔這樣的風險能夠獲得的回報。
　　此前，銀行被要求對地方政府融資平臺貸款進行重組，這難道不算是一定程度上的違約嗎？不愿正視事實，無助于建立正確的價格發(fā)現(xiàn)機制和增強透明度。有一些人會認為不僅是違約，甚至是負面信息和評估都應受到限制，從而避免影響債券市場的穩(wěn)定性。事實上，金融信息是保證市場機制和交易系統(tǒng)有效運轉(zhuǎn)的潤滑劑，而壞消息也是信息的一種。要是因為信息可能導致市場不穩(wěn)定，就刪除它或阻止其發(fā)布，那么將最終有損于實現(xiàn)構(gòu)建健康的金融市場這一目標。
　　信用評級也是債券市場基礎設施建設中不可或缺的組成部分。中國信用評級行業(yè)起步相對較晚，信用評級機構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗積累還不充分，其公信力尚未全面形成。市場的進一步改革應涵蓋信用評級等金融中介服務，應該充分重視獨立、客觀的信用評級和分析價值，并從保護投資者利益的角度出發(fā)，鼓勵評級業(yè)的良性競爭。就這一點而言，我們相信外資評級機構(gòu)的進入可以帶來更多的競爭，并提高整個行業(yè)水準。
　　此外，發(fā)展債券市場要進一步推動人民幣國際化進程，尤其是人民幣要最終實現(xiàn)儲備貨幣的目標，國內(nèi)債券市場必須不斷對外開放，國內(nèi)資本市場也必須更好地與國際市場標準和操作接軌。這并不是意味著國內(nèi)市場需要在短期內(nèi)完全開放并與國際市場融為一體，而是從現(xiàn)在起，就要注重發(fā)展和構(gòu)建市場透明度、基于風險的定價、獨立研究、信用風險分析，以及明確游戲規(guī)則。
　　現(xiàn)在，雖然政策制定者普遍認同中國需發(fā)展一個活躍的公司債券市場，但對于如何發(fā)展似乎眾說紛紜。政策制定者已經(jīng)意識到中國需要發(fā)展一個有深度的、流動性高的公司債券市場，整合和協(xié)調(diào)正在逐漸進行。我們相信更多和更多元化的投資者，以及更多以市場為導向的做法會被引入并付諸實踐。