世界銀行在《中國(guó)2030》報(bào)告中曾表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模將在2030年再度位居全球榜首。值得關(guān)注的是，以購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整后的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值衡量，中國(guó)的生產(chǎn)率僅為美國(guó)的四分之一。中國(guó)要提高生產(chǎn)率并縮窄與美國(guó)之間的差距，需要建立起強(qiáng)健的體制框架，來(lái)支持市場(chǎng)化程度越來(lái)越高的經(jīng)濟(jì)，從而不斷提高經(jīng)濟(jì)效率和生產(chǎn)率。
　　增強(qiáng)體制框架的重要措施之一，就是進(jìn)行金融市場(chǎng)改革以利于更好的資本分配 ，進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)就是其中一個(gè)必不可少的環(huán)節(jié)。與銀行貸款等間接融資方式相比，債券市場(chǎng)可以更好地滿足多元化的投融資需求，優(yōu)化資源配置。

　　引導(dǎo)投資者真正參與債市

　　債券市場(chǎng)是將借款人與投資者銜接起來(lái)，進(jìn)行資本配置以及定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)最為有效的機(jī)制。但是包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)監(jiān)管主要關(guān)注在供給方面，也就是債券的發(fā)行方，而對(duì)于市場(chǎng)的另一方即投資者不夠重視。投資者需要發(fā)揮作用，建立一個(gè)強(qiáng)健的債券市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展可以作為案例之一。在很大程度上，正是因?yàn)?005年以來(lái)銀行間債券市場(chǎng)主要面向機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者能夠促使發(fā)債人更為專業(yè)化的操作，從而促進(jìn)債券發(fā)行規(guī)模快速增長(zhǎng)。
　　只有當(dāng)投資者真正作為平等的一方參與資本市場(chǎng)，并且對(duì)發(fā)債人擁有相應(yīng)的實(shí)施問(wèn)責(zé)權(quán)，債券市場(chǎng)才能構(gòu)建更健全的信用文化，更好地發(fā)揮其在優(yōu)化資源配置方面的作用。但是，在占主導(dǎo)地位的中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)中，約占整個(gè)市場(chǎng)70%左右的債券存量由銀行持有，這一點(diǎn)與銀團(tuán)貸款市場(chǎng)類似。我們不禁要問(wèn)，這樣的債券市場(chǎng)與現(xiàn)有的貸款市場(chǎng)又有多大分別？發(fā)展更有深度的債券市場(chǎng)，需要其他投資者例如資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司等參與進(jìn)來(lái)，享有與銀行同樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。
　　投資者需要發(fā)揮他們的作用，從而建立一個(gè)更為強(qiáng)健的債券市場(chǎng)，這對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等投資者來(lái)說(shuō)很有必要，因?yàn)樗麄冃枰獫M足長(zhǎng)期債務(wù)需求。據(jù)估計(jì)，到2013年中國(guó)養(yǎng)老金的缺口在18.3萬(wàn)億元左右，這成為養(yǎng)老金投資管理的巨大挑戰(zhàn)。最近有報(bào)道稱，養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠政策或年內(nèi)出爐，這也會(huì)刺激養(yǎng)老金和企業(yè)年金加大債券投資，讓投資者從中獲益更多。

　　強(qiáng)化債券市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)

　　創(chuàng)造一個(gè)能夠讓投資者真正參與的良好環(huán)境，需要逐步完善基于風(fēng)險(xiǎn)的債券定價(jià)，修訂保護(hù)債券人權(quán)利的《破產(chǎn)法》以及法律體系，并發(fā)揮市場(chǎng)紀(jì)律。只有完善發(fā)展信用文化，才能進(jìn)一步強(qiáng)化資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)。近期，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清也表示，債券市場(chǎng)改革的關(guān)鍵是要消除政府為企業(yè)信用背書。
　　迄今為止，中國(guó)債券市場(chǎng)還沒(méi)有公開、正式的違約案例。這一現(xiàn)象已經(jīng)導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展的不健康。一方面，投資者預(yù)期，既然政府能夠批準(zhǔn)債券發(fā)行，就意味著一旦發(fā)債人出現(xiàn)問(wèn)題，政府會(huì)出面介入，這已經(jīng)形成了一種根深蒂固觀念，而這種觀念往往導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)；另一方面，政府對(duì)違約造成的金融波動(dòng)還心存疑慮，因此害怕違約產(chǎn)生。但是筆者認(rèn)為，違約是債券市場(chǎng)的正�，F(xiàn)象，不必過(guò)分擔(dān)憂。
　　標(biāo)準(zhǔn)普爾的違約研究顯示，1981年至2011年間，美國(guó)投機(jī)級(jí)企業(yè)年違約率從0.63%到11.19%不等，但市場(chǎng)完全有能力消化違約并繼續(xù)前進(jìn)。在亞太區(qū)，投機(jī)級(jí)企業(yè)評(píng)級(jí)違約率曾在1998年達(dá)到9.33%的歷史高點(diǎn)。即使在比中國(guó)經(jīng)濟(jì)和債市發(fā)展落后的市場(chǎng)，如印尼、菲律賓等，公司債券違約后市場(chǎng)依然能繼續(xù)操作。
　　如果債券風(fēng)險(xiǎn)由那些有意愿和能力承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的債券投資者分擔(dān)，債券違約事件就不會(huì)造成金融波動(dòng)，并且由投資者自愿分擔(dān)原先集中在銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)，更進(jìn)一步促進(jìn)金融穩(wěn)定。我們應(yīng)該相信中國(guó)債券市場(chǎng)有能力承受一些信用較差的發(fā)債人違約，但對(duì)于什么構(gòu)成違約需要有一個(gè)清楚的界定（例如根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)定義，到期日未能履行支付義務(wù)即視為違約），這樣投資者能夠更好地判斷違約的可能性并決定他們是否愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)能夠獲得的回報(bào)。
　　此前，銀行被要求對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款進(jìn)行重組，這難道不算是一定程度上的違約嗎？不愿正視事實(shí)，無(wú)助于建立正確的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和增強(qiáng)透明度。有一些人會(huì)認(rèn)為不僅是違約，甚至是負(fù)面信息和評(píng)估都應(yīng)受到限制，從而避免影響債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。事實(shí)上，金融信息是保證市場(chǎng)機(jī)制和交易系統(tǒng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的潤(rùn)滑劑，而壞消息也是信息的一種。要是因?yàn)樾畔⒖赡軐?dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定，就刪除它或阻止其發(fā)布，那么將最終有損于實(shí)現(xiàn)構(gòu)建健康的金融市場(chǎng)這一目標(biāo)。
　　信用評(píng)級(jí)也是債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中不可或缺的組成部分。中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)起步相對(duì)較晚，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)積累還不充分，其公信力尚未全面形成。市場(chǎng)的進(jìn)一步改革應(yīng)涵蓋信用評(píng)級(jí)等金融中介服務(wù)，應(yīng)該充分重視獨(dú)立、客觀的信用評(píng)級(jí)和分析價(jià)值，并從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，鼓勵(lì)評(píng)級(jí)業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)。就這一點(diǎn)而言，我們相信外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可以帶來(lái)更多的競(jìng)爭(zhēng)，并提高整個(gè)行業(yè)水準(zhǔn)。
　　此外，發(fā)展債券市場(chǎng)要進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，尤其是人民幣要最終實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備貨幣的目標(biāo)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)必須不斷對(duì)外開放，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也必須更好地與國(guó)際市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和操作接軌。這并不是意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需要在短期內(nèi)完全開放并與國(guó)際市場(chǎng)融為一體，而是從現(xiàn)在起，就要注重發(fā)展和構(gòu)建市場(chǎng)透明度、基于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、獨(dú)立研究、信用風(fēng)險(xiǎn)分析，以及明確游戲規(guī)則。
　　現(xiàn)在，雖然政策制定者普遍認(rèn)同中國(guó)需發(fā)展一個(gè)活躍的公司債券市場(chǎng)，但對(duì)于如何發(fā)展似乎眾說(shuō)紛紜。政策制定者已經(jīng)意識(shí)到中國(guó)需要發(fā)展一個(gè)有深度的、流動(dòng)性高的公司債券市場(chǎng)，整合和協(xié)調(diào)正在逐漸進(jìn)行。我們相信更多和更多元化的投資者，以及更多以市場(chǎng)為導(dǎo)向的做法會(huì)被引入并付諸實(shí)踐。