貸款利率下降傳導(dǎo)到經(jīng)濟增長是有過程有條件的。在銀行的利差盈利模式?jīng)]有根本改變的情況下，不應(yīng)對貨幣政策寄于不切實際的過高期望。結(jié)構(gòu)性減稅，對于降低企業(yè)特別是中小企業(yè)的成本有非常實質(zhì)性的作用。中國貨幣政策的制定和出臺的制度性安排，應(yīng)是未來相關(guān)制度建設(shè)重點。
僅僅相隔28天，央行再次降息，而且實施非對稱調(diào)整，顯示央行在利用貨幣政策爭取短期“穩(wěn)增長”的同時，也在立意推動制度性改革。而市場各方則對不到一個月內(nèi)兩次降息發(fā)出的信號，本次調(diào)息是否系全球央行聯(lián)手行動，調(diào)息對“穩(wěn)增長”的實質(zhì)影響，對利率市場化以及對銀行經(jīng)營方式的意義，貨幣政策其他相關(guān)政策如何配套等問題，有諸多不同觀點，有必要進一步探討。否則，若一味對貨幣政策抱過高期許而不關(guān)注政策的綜合需求，不僅可能誤導(dǎo)短期“穩(wěn)增長”政策的著力點，而且也會延誤結(jié)構(gòu)調(diào)整的時機甚至加劇深層次的矛盾。
首先，貸款利率的非對稱下降著力點直指穩(wěn)增長。這次非對稱降息，貸款利率超常下調(diào)31個基點，加大了資金成本的下降幅度，可較快形成企業(yè)成本下降、邊際利潤增長的預(yù)期，以更有效地釋放有效需求。不過，貸款利率下降—資金成本下降—邊際利潤上升—企業(yè)投資增長—經(jīng)濟增長穩(wěn)定的傳導(dǎo)過程，并非一夜之間就立竿見影。貸款利率下降傳導(dǎo)到經(jīng)濟增長是有過程有條件的。第一個條件是成本必須有足夠的下降，第二個條件是必須創(chuàng)造配套的有效投資需求和機會。顯然，當前的貨幣政策無法滿足這兩個條件。特別在利率沒有完全市場化，銀行的利差盈利模式?jīng)]有根本改變的情況下，不應(yīng)對貨幣政策寄于不切實際的過高希望。
僅僅幾個25個基點的資金成本減少，顯然還遠遠談不上企業(yè)成本有足夠的下降，而結(jié)構(gòu)性減稅，對于降低企業(yè)特別是中小企業(yè)的成本有非常實質(zhì)性的作用。因此，現(xiàn)在很有必要推動對中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性減稅政策較快落實，與資金成本邊際下降形成合力。當然，減稅應(yīng)該針對主營業(yè)務(wù)屬于實體經(jīng)濟范疇的中小企業(yè)。
至于有效投資需求和機會的創(chuàng)造，近日，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于利用價格杠桿鼓勵和引導(dǎo)民間投資發(fā)展的實施意見》，進一步明確了主要通過深化電力、天然氣、水利工程供水等領(lǐng)域價格改革，對城市供水供氣供熱、保障性住房、鐵路、醫(yī)療等公共事業(yè)實施支持性價格政策，充分調(diào)動民間資本參與相關(guān)領(lǐng)域投資經(jīng)營的積極性。同時，加大減免涉企收費力度，規(guī)范金融服務(wù)價格，加強市場價格監(jiān)管，推進價格和收費信息公開，優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境。如果“實施意見”得以順利實施，不但經(jīng)濟運行穩(wěn)增長“不缺錢”，且資金結(jié)構(gòu)也發(fā)生根本改變，就不用過度難為貨幣政策了。更重要的是，“價格杠桿”將更有效地確定投資收益，有利于拓展上述各領(lǐng)域的有效投資機會，也就增加了貨幣的有效需求。
貨幣供應(yīng)量增長，一定要與有效投資需求增長相匹配，這是最基本的原則。近期再次量化寬松的英國央行，透支500億英鎊購買國債，目的是增加財政投資來刺激經(jīng)濟增長，同時英國政府改革福利體制消減福利支出降低財政支出，雙管齊下恢復(fù)經(jīng)濟活力。
因為美國式量化寬松對經(jīng)濟復(fù)蘇意義甚微，美聯(lián)儲沒有直接推出QE3。前兩次美國式量化寬松主要是購買金融機構(gòu)的衍生品資產(chǎn)和所持有的國債，初期對穩(wěn)定金融市場有一定作用，但沒能改變企業(yè)低迷的投資意愿，沒有產(chǎn)生實體經(jīng)濟增長需要的有效貨幣需求增長的作用，對經(jīng)濟復(fù)蘇沒有意義。向金融機構(gòu)注資式的量化寬松貨幣，如果變成常態(tài)工具，除了制造流動性，攪動大宗商品市場價格，推動美國和全球通脹，是一個兩敗俱傷的結(jié)果。美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而倚重扭轉(zhuǎn)操作，就是為了保持較低的市場融資利率，為企業(yè)市場融資創(chuàng)造條件。當然，美國的扭轉(zhuǎn)操作也需要實體經(jīng)濟投資需求的支持。
市場對貨幣政策的過高預(yù)期，是因為存在對貨幣政策功能的認識誤區(qū)，同時也是對當前經(jīng)濟運行的誤判，對于“穩(wěn)增長”非常不利。全球市場都需要正視這個問題，停止不擇手段地推動量化寬松政策。
其次，對分別不同幅度的調(diào)整貸款基準利率和存款基準利率，或者分別規(guī)定浮動幅度，堪稱中國式非對稱利率調(diào)整。這可以視作利率市場化的過渡方式。以調(diào)整貸款利率為主，存款利率則留待銀行根據(jù)貸款利率的變化，全面權(quán)衡貸款存款收益和成本以及風(fēng)險控制的情況各自決定，可能是從存、貸款基準利率向單一基準利率機制的平穩(wěn)過渡方式。如果今后采取貸款基準利率方式，存款利率可保持相對穩(wěn)定，在通脹不斷平穩(wěn)下降的態(tài)勢下，實際利率為正，有利于釋放有效消費需求。所以，在單一基準利率還未形成的過渡期，以貸款利率作為利率調(diào)整的基礎(chǔ)，貨幣政策的有效性會加強，利率市場化進程也會加快。
央行實施非對稱利率調(diào)整，銀行利差盈利模式受到嚴峻挑戰(zhàn)，應(yīng)是利率市場化走向深水區(qū)的開始。筆者以為，各方為此要做好兩方面的準備。一方面，銀行要改變高度依賴利差的盈利模式，回歸服務(wù)中介的職能，提升服務(wù)功能的競爭力。銀行要適應(yīng)利率市場化的趨勢，利用利率工具調(diào)整和管理風(fēng)險，賺取與經(jīng)濟增長相匹配的收入和利潤。另一方面，要理性評估非對稱利率調(diào)整對銀行利潤下降的影響。銀行不能停留在超常規(guī)的高盈利狀態(tài)中，繼續(xù)追逐泡沫利潤是很危險的，利潤回歸與經(jīng)濟增長相匹配的收入增長是必然的途徑。
另外，中國貨幣政策的制定和出臺的制度性安排，應(yīng)該是未來相關(guān)制度建設(shè)重點。尤其貨幣政策制定和出臺要有可預(yù)期的時間表。這次不到一個月降息兩次，被一些觀點解讀為經(jīng)濟形勢急劇惡化的救市舉措，造成不必要的悲觀情緒。當然，也沒有必要刻意配合所謂“全球聯(lián)手行動”，一國出臺政策都應(yīng)從本國經(jīng)濟形勢出發(fā)。美國至今基本都是按照正常時間表在出臺貨幣政策，這次歐洲銀行降息和英國央行的再次數(shù)量寬松，也是按照時間表的例行操作。實際上，不論中國什么時候降息，只要經(jīng)濟保持穩(wěn)定的增長，對動蕩和疲軟的全球經(jīng)濟就是最大的貢獻。