內(nèi)外需有所恢復，經(jīng)濟有望在三季度企穩(wěn)回升

　　至今年一季度，我國經(jīng)濟增速已連續(xù)五個季度放緩，4月份工業(yè)增加值增速創(chuàng)近三年的新低及5月份PMI指數(shù)大幅回落更進一步擴大了市場悲觀情緒。而內(nèi)外需求同步放緩是上半年經(jīng)濟弱勢的主要原因。
　　一方面，歐債危機未出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)機，受其影響世界經(jīng)濟增速繼續(xù)回落，我國外部需求持續(xù)走弱。另一方面，從投資的內(nèi)在動能看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在調(diào)控政策不放松、銷售不暢以及資金來源受限等的影響下大幅放緩；制造業(yè)投資受國際經(jīng)濟弱勢、房地產(chǎn)投資及企業(yè)盈利下降影響而走低。
　　從工業(yè)生產(chǎn)情況來看，由于4月份日均發(fā)電量、鋼材產(chǎn)量、原油加工量等同比增速較大程度下降，使得4月份工業(yè)增加值同比增速降幅明顯，增速創(chuàng)下近年來的新低，5月份該數(shù)據(jù)仍處低位，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況不佳。預(yù)計二季度經(jīng)濟增速仍可能在低位徘徊，破8的可能性較大（我們預(yù)測為7.8%左右）。
　　盡管2012年上半年國內(nèi)經(jīng)濟形勢較為嚴峻，但在近期政府持續(xù)出臺的一些穩(wěn)定增長的政策作用下，5月份內(nèi)外需求已經(jīng)有恢復跡象，預(yù)計三季度經(jīng)濟增速有望企穩(wěn)回升，下半年經(jīng)濟增長的“軟著陸”依然可期。
　　一是出口增速明顯回升有助于緩解經(jīng)濟快速下滑的擔憂。5月份進出口增速均明顯反彈。當月出口1811.4億美元，增長15.3%；進口1624.4億美元，增長12.7%，出口和進口規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，增速分別比上月加快10.4個和12.4個百分點。
　　出口方面，5月份我國對美國、日本、歐盟、東盟四大貿(mào)易伙伴的出口增速均加快。其中，對美國和日本出口加快，主要原因是美國和日本經(jīng)濟形勢總體在好轉(zhuǎn)。
　　進口方面，大宗商品價格的回落刺激了中國的大宗商品進口，5 月份鐵礦砂、原油等大宗商品進口量環(huán)比分別增長10.7%和14.5%。剔除今年1月和2月數(shù)據(jù)受春節(jié)因素影響而出現(xiàn)波動外，目前外貿(mào)增速在觸底回升。
　　如果未來歐洲經(jīng)濟并不進一步惡化，下半年我國出口增速將隨著美日經(jīng)濟的復蘇而有所回升，預(yù)計全年出口增速能保持在10%左右，進口增速保持在13%左右，全年貿(mào)易順差1200億美元左右。
　　二是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回升，固定資產(chǎn)投資有企穩(wěn)跡象。今年1-5月固定資產(chǎn)投資同比名義增長20.1%，增速較1-4月份回落0.1個百分點。但如果按月度計算，1-2月、3月、4月和5月，投資同比分別增長21.5%、20.4%、19%和19.9%，5月增速比4月加快0.9個百分點，止住了3月和4月投資增速持續(xù)放緩的勢頭。
　　投資月度增速反彈的主要原因是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速反彈。5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資由4月份的增長9.2%加快到18.2%，對當月投資增速形成約1.8個百分點的拉動。同時，5月份基礎(chǔ)設(shè)施投資累計增速由4月份的4.4%回升至5.7%。
　　4月國務(wù)院常務(wù)會議之后，有關(guān)部門和各地都在著力促進投資。這些政策正在起效，5月份，固定資產(chǎn)投資施工項目、新開工項目和到位資金數(shù)據(jù)均略有好轉(zhuǎn)。1-5月，施工項目計劃總投資同比增長16%，增速較1-4月份提高1.5個百分點；新開工項目計劃總投資同比增長22%，提高0.4個百分點。
　　1-5月，固定資產(chǎn)投資到位資金136807億元，同比增長16.8%，增速較1-4月份提高0.3個百分點。預(yù)計在政策推動下，未來固定資產(chǎn)投資增速將有所回升，全年固定資產(chǎn)投資增速將有望保持在21%左右
　　三是政策推動和物價漲幅回落將有利于下半年消費需求平穩(wěn)增長。5月份，社會消費品零售總額同比名義增長13.8%，增幅比上月放緩0.3個百分點；扣除價格因素后，實際增長11%，增幅比上月加快0.3個百分點。
　　“十二五”規(guī)劃中政府明確提出將通過提高可支配收入及減輕家庭稅負負擔來刺激消費，收入分配改革方案也可能在今年下半年出臺。近期已推出多項促進節(jié)能家電等產(chǎn)品的消費措施。在政策支持與逐步落實下，國內(nèi)消費能力的加速提升僅是時間問題。加之下半年物價漲幅將回落，居民實際收入的增長將有利于消費提升。
　　四是中長期信貸占比上升，金融對實體經(jīng)濟支持作用增強。2012年5月末，人民幣貸款余額同比增長15.7%，增幅比上月末提高0.3個百分點；當月人民幣貸款增加7932 億元，分別較上月和去年同期多增1114和2416元。表明金融對實體經(jīng)濟的支持力度增強。
　　新增貸款回升一方面是因為隨著宏觀調(diào)控向“穩(wěn)增長”傾斜、項目審批加速，信貸需求、特別是中西部地區(qū)的信貸需求有所好轉(zhuǎn)，當月對公新增中長期貸款有所反彈就是證明。另一方面，當月存款大幅增加、銀行存貸比約束緩解、信貸供應(yīng)能力隨之增強也是重要原因。
　　從結(jié)構(gòu)來看，當月對公中長期貸款增加1699億元，較上月多增434億元，有所反彈，反映了項目審批加快對信貸需求的帶動；對公短期貸款增加1524億元，與上月基本持平；當月票據(jù)融資增加2320億元，較上月略有減少，仍在較高水平，表明當前總體信貸需求依然不強。受房地產(chǎn)市場有所回暖、成交量有所回升的影響，當月新增居民戶中長期貸款999 億元，較上月多增371億元。
　　總體而言，5月份我國宏觀經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)顯示，在政策作用下，經(jīng)濟已經(jīng)有企穩(wěn)跡象，由于穩(wěn)增長的政策空間依然存在，下半年經(jīng)濟形勢將好于上半年，預(yù)計全年GDP實際增速有可能保持在8%以上，經(jīng)濟增長“軟著陸”可期。
　　長期來看，今年可能是我國經(jīng)濟潛在增速趨緩的轉(zhuǎn)折年，在關(guān)注短期增長時還應(yīng)高度重視如何逐步改善經(jīng)濟增長質(zhì)量的問題、合理調(diào)配長期與短期增長之間的關(guān)系。
　　從表面來看，當前我國經(jīng)濟增速放緩是受到外部環(huán)境不佳的沖擊，但從深層次原因分析，則是我國正面臨經(jīng)濟增長動力切換的重要關(guān)口。為實現(xiàn)經(jīng)濟的長期可持續(xù)增長，我國經(jīng)濟增長的長期動力應(yīng)從原來粗放型的依賴投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向未來的依靠全要素生產(chǎn)率的提升方面。
　　全要素生產(chǎn)率提升體現(xiàn)在效率改善與技術(shù)進步兩方面。進一步推進政府效率提升與經(jīng)濟市場化改革是效率改善的基礎(chǔ)，而技術(shù)進步的方向則是精準把握市場、加大創(chuàng)新力度、提供與居民消費需求升級相匹配的商品和服務(wù)的供給。
　　總體而言，民間資本在創(chuàng)新和效率兩個方面都要強于政府及國有資本。因此，從中長期來看，唯有逐步放開民間資本進入的限制、激發(fā)民間投資的活力以及深化市場經(jīng)濟體制改革才是重啟中國經(jīng)濟新增長周期的關(guān)鍵。

物價進入下行通道，穩(wěn)增長政策難改年內(nèi)物價整體下行趨勢

　　2012年5月CPI同比回落至3%，PPT已經(jīng)下降至-1.4%，物價已經(jīng)開始進入回落通道，預(yù)計6月份CPI同比將低于3%。2011年10月，繼金融危機后PPI再次下穿CPI，“PPI-CPI”已持續(xù)八個月為負，主要原因是企業(yè)持續(xù)去庫存化行為導致PPI加速下行，而價格傳導機制粘性與資源品價格改革措施相繼落地使得CPI下降速度相對緩慢。
　　4月份與剛剛公布的5月份數(shù)據(jù)也顯示，原材料購進價格指數(shù)已下穿PPI，表明生產(chǎn)成本壓力明顯降低；這主要是國內(nèi)外經(jīng)濟形勢趨弱、國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)需求疲弱、新開工意愿下降所致。
　　與2008年遭受短期外部沖擊從而導致國內(nèi)經(jīng)濟下行有所不同，近期經(jīng)濟減速可能交織著長期因素動力逐漸放緩的作用，因而，短期內(nèi)上游原材料與PPI下行的幅度和速度不會太大，2009年同比下降10%的情形不會再現(xiàn)；而PPI傳導至CPI導致出現(xiàn)通縮的可能性也較小。
　　近期相關(guān)部門加速項目審批、央行下調(diào)存貸款基準利率等措施都表明政府對年內(nèi)“控物價”目標已有一定把握，政策重心已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”。
　　我們認為，由于近期包括原油在內(nèi)的原材料價格降幅擴大、企業(yè)生產(chǎn)的實際恢復相對于利好政策出臺有一定滯后，即便動用價格型貨幣政策工具進行“穩(wěn)增長”的政策之后，在短期內(nèi)也不會改變物價下行態(tài)勢，系列“穩(wěn)增長”政策對物價的推升效應(yīng)大概要到今年第四季度經(jīng)濟形勢基本穩(wěn)定時才會有所顯現(xiàn)。
　　根據(jù)以上分析預(yù)計，下半年CPI同比漲幅可能降至3%左右，2002年前后曾出現(xiàn)的通縮狀態(tài)今年應(yīng)該不會出現(xiàn)。全年物價漲幅可能在3.3%左右，呈現(xiàn)前三個季度逐步下降、第四季度略有回升的走勢。

年內(nèi)利率大幅下調(diào)空間不大，貨幣政策操作仍將以數(shù)量型工具為主

　　物價的持續(xù)回落為“穩(wěn)增長”政策的出臺提供了操作空間，預(yù)計6月份之后CPI同比將回落至3%以下，使得在央行宣布6月8日起調(diào)降存貸款基準利率0.25個百分點之后，仍能保證居民存款的正利率。但預(yù)計年內(nèi)利率大幅下調(diào)的空間并不大，因為經(jīng)過此次調(diào)降，存貸款基準利率處在十多年來的平均水平上，物價漲幅雖然二三季度會繼續(xù)小幅回落，四季度卻可能返身向上，鑒于今年全年CPl漲幅低于3%的可能性很小，存款利率實質(zhì)性下調(diào)的空間已基本被封住。
　　而貸款基準利率下調(diào)加之下浮擴大，未來市場貸款利率下行將形成趨勢，進一步下調(diào)基準利率的必要性也不大。但考慮到國際經(jīng)濟形勢不確定性較大，不排除若發(fā)生嚴重的負面沖擊，再次小幅下調(diào)1次、0.25個百分點的可能。
　　相比之下，數(shù)量型工具包括存準率和公開市場操作將對合理釋放流動性、降低貸款的實際利率起到更好的效果，且副作用較小，因此，數(shù)量型工具仍將是未來央行調(diào)控市場的主要政策工具。
　　為配合信貸投放，推動實體經(jīng)濟全年平穩(wěn)運行，存款準備金率仍有進一步下調(diào)的必要。預(yù)計年內(nèi)準備金率還可能下調(diào)1-3次、每次0.5個百分點，未來下調(diào)時間點選擇將與外匯占款下降有密切關(guān)系。