中國證券市場在掀起改革浪潮后再掀“創(chuàng)新”浪潮。上周誓師性的全國證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會鼓勵銳意進取創(chuàng)新,無疑激發(fā)起了證券市場新的活力。不過,筆者關注這次研討會精神,恐怕還是證監(jiān)會主席郭樹清在講話中的告誡:創(chuàng)新不是一個運動,不搞大上快上,不搞渾水摸魚,不能風險不可控。金融創(chuàng)新與實體行業(yè)的發(fā)明創(chuàng)造有本質的不同。特別是在經(jīng)歷了華爾街引發(fā)的全球金融危機和歐洲債務危機以后,金融創(chuàng)新至少應該把握圍繞實體經(jīng)濟、不要讓經(jīng)濟過度虛擬化、注重防止系統(tǒng)風險這么幾大原則。
證券市場的創(chuàng)新如何為實體經(jīng)濟服務?證券市場的基本功能,是將資源優(yōu)化配置到優(yōu)質公司的平臺!肮尽笔菍嶓w經(jīng)濟的“主體”,不論是上市公司還是發(fā)債公司的業(yè)績成長,都是實體經(jīng)濟的晴雨表。做大做強證券市場,就是要讓更多的公司到資本市場上融資,讓更多的公司債到債市上發(fā)行,推動“公眾公司”發(fā)展壯大,進而推動經(jīng)濟的發(fā)展。
但是多年以來,證券市場存在兩個誤區(qū)。第一個誤區(qū),企業(yè)都以上市為第一目標。實際上,企業(yè)通過先發(fā)債,在建立償債能力的過程中奠定企業(yè)的信用和發(fā)展基礎,然后再通過上市融資獲取進一步發(fā)展機會的路徑,更符合企業(yè)發(fā)展基本規(guī)律,也設置了檢驗上市公司“一年漲二年降三年虧”現(xiàn)象的第一道屏障。第二個誤區(qū),資本市場價格是供求關系決定的,所以總有不少聲音反對太多公司上市。實際上,上市公司經(jīng)營風險是上市公司定價的主要考慮。更多的上市公司,意味著更多投資機會和選擇,資本市場對實體經(jīng)濟配置資源的功能也能得到更充分的發(fā)揮。而上市公司只要加強信息披露,相比較其他投資工具,透明度最高,風險相對最低。
圍繞服務實體經(jīng)濟,證券市場最需要的創(chuàng)新,是如何發(fā)展公司債市場和培養(yǎng)更多的優(yōu)質上市公司,讓公司債市場超過股票市場的規(guī)模,讓資本市場成為培養(yǎng)對中國經(jīng)濟舉足輕重的企業(yè)的搖籃,讓第三次產業(yè)革命主力軍從證券市場成長起來,讓資本市場的投資者真正分享中國經(jīng)濟持續(xù)增長。
優(yōu)質上市公司培養(yǎng)的創(chuàng)新機制,可以從兩方面做起。首先,加快構筑IPO之前的多層次投融資體制,包括真正意義上的天使投資、風險投資和股權投資基金,產權交易市場是前IPO投融資體系的一部分,但不是全部。只有經(jīng)歷從初始階段到成長階段再到價值提升階段的摔打,企業(yè)才具備真正發(fā)展能力和潛力。其次,大力發(fā)展公司債市場,要求公司上市之前至少要有一次發(fā)債記錄。當資本市場有足夠多的上市公司的時候,上市公司的結構與產業(yè)結構以及經(jīng)濟周期變化就會有一定相關性,投資者就可以在經(jīng)濟周期變化的任何一個階段,在產業(yè)鏈的任何一個環(huán)節(jié)都能找到投資機會和配置相應的投資組合。足夠大的公司債市場,也為投資者資產配置提供了更大的空間。這些發(fā)展將給證券公司的資產管理業(yè)務、理財產品創(chuàng)新、直投業(yè)務,創(chuàng)造巨大的與實體經(jīng)濟直接聯(lián)系的投資標的選擇。
更多的各類上市公司,也給投資銀行規(guī)范的收購兼并,培育又大又強的企業(yè)提供了業(yè)務模式創(chuàng)新的空間。
如此看來,證券市場創(chuàng)新,需要先有理念的創(chuàng)新。通過做大股市和公司債市場,同時推動相關的機制和制度建設,促使資本市場成為真正意義上的宏觀經(jīng)濟的晴雨表,便是“創(chuàng)新”理念上的突破。筆者認為,這是證券市場為實體經(jīng)濟服務,推動經(jīng)濟發(fā)展的最根本的創(chuàng)新思路,是證券市場所有其他“創(chuàng)新”的基礎性“創(chuàng)新”。脫離這一基礎性“創(chuàng)新”,其他創(chuàng)新很容易使虛擬經(jīng)濟過度,至于過于復雜化投資產品,很難避免欺騙性行為。
產品創(chuàng)新是未來證券市場創(chuàng)新的重頭戲。為在產品創(chuàng)新中防止制造系統(tǒng)風險,這次證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會提出允許產品分級,減少相關限制。所謂金融產品都是“衍生”工具,都有兩個特點:第一,主要作用是活躍市場,活躍交易,換句話說,對衍生工具的“投資”不直接產生對實體經(jīng)濟的支持作用。衍生的層次越多,離標的資產越遠,虛擬成分越大,除了創(chuàng)設者以外其產品銷售人員也會越來越“不懂”。第二,同時創(chuàng)造了新的風險。任何金融新產品都與新的風險相伴而生,所謂分散風險,是把本身的風險分散到了市場投資者身上,而風險是不可能消失的。如果所有的金融機構都在大規(guī)模創(chuàng)新金融產品,大規(guī)模分散各自的風險,實際上是在創(chuàng)造一個誰都無法規(guī)避的市場系統(tǒng)風險。這就是華爾街各大投資銀行都有風險管理部門,每天都在嚴格計算公司各種資產配置下的最大虧損水平,似乎風險完全可控,但是最后都難逃厄運的原因。他們在管理上盡力釋放各自的風險,每個機構的計算結果都是風險可控,但是所有機構分散到市場的風險“合成”了系統(tǒng)風險,這就出現(xiàn)了經(jīng)濟學上典型的“單個主體”的“合理行為”集中起來變成“合成謬誤”的案例。這應該是華爾街危機的微觀原因之一。
金融產品,哪怕是最基本的資產證券化(MBS)的產品,也都很復雜,更不要說結構化和多層結構化產品。華爾街也曾強調“客戶第一,誠信第一”,但在利益驅動下,雷曼當年的“迷你”債券,打著“債券”旗號,實際上卻是個復雜的結構性產品,最后讓幾萬香港人蒙受了巨大損失,有的甚至傾家蕩產。
要避免合成謬誤,特別在備案制的情況下,如何把關產品創(chuàng)新的規(guī)模,防止大上快上,切實防止造成太多的被分散的風險釋放最后形成市場的系統(tǒng)風險,對監(jiān)管提出了巨大的挑戰(zhàn)。
華爾街危機凸顯了對復雜的金融產品監(jiān)管不到位的問題。雖然新的監(jiān)管規(guī)則對衍生產品提出了發(fā)行人必須持有5%的信用風險并不能直接間接轉移這5%的自留的信用風險的規(guī)定,但這未必能真正防止衍生品復雜性對投資者和市場造成傷害。金融“產品”創(chuàng)新,必須與監(jiān)管制度的創(chuàng)新同步。