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2012-05-04 作者：田立（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng)） 來(lái)源：上海證券報(bào)
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B股市場(chǎng)實(shí)在是冷卻了太久了，以至于相當(dāng)一部分投資者都快忘記它的存在了。最近，隨著資本市場(chǎng)改革研討的不斷深入，這個(gè)“出生”在特殊時(shí)期、特殊歷史背景下的特殊子市場(chǎng)再次引起證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，B股市場(chǎng)到底怎么改雖說(shuō)不至于關(guān)乎整個(gè)資本市場(chǎng)改革的成敗，但也是此次改革絕對(duì)不可忽視的部分，正如人們常說(shuō)的，決定整體水平高低的恰恰是最短的那塊木板。
B股改革，各界普遍認(rèn)可三條出路：與A股市場(chǎng)合并、并入H股、干脆取消。從一些成長(zhǎng)型資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，與A股合并這條路似乎很成熟，操作也相對(duì)簡(jiǎn)潔；讓發(fā)行人全部贖回所發(fā)B股，然后轉(zhuǎn)發(fā)A股，從邏輯上這條路最通暢。然而這些看似不錯(cuò)的方案卻都遇到了要命的瓶頸：估值。也就是說(shuō)，如果解決不了A、B股的估值差異問(wèn)題，所有一切都只能是紙上談兵。
看目前A、B股的價(jià)值對(duì)比，同一發(fā)行人的A、B股存在著顯著差價(jià)（大多數(shù)B股市值都低于A股，相當(dāng)一部分連A股市值的一半都不到）。從邏輯上講，除非A、B股所包含的權(quán)利義務(wù)有明顯差距，否則，同一項(xiàng)資產(chǎn)在同一個(gè)資本市場(chǎng)條件下的兩個(gè)子市場(chǎng)存在如此明顯估值差異，那就是典型的套利機(jī)會(huì)，而套利機(jī)會(huì)是不可能（也不應(yīng)該）持續(xù)的。經(jīng)典金融學(xué)理論認(rèn)為，在一個(gè)相對(duì)有效的市場(chǎng)上，套利機(jī)會(huì)就如同掉在地上的現(xiàn)鈔，轉(zhuǎn)瞬就會(huì)被人撿走。而在A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)長(zhǎng)時(shí)間無(wú)人理會(huì)，這到底是為什么？
有人說(shuō)是因?yàn)橹袊?guó)資本賬戶不開(kāi)放造成的，對(duì)此我不認(rèn)可。原因是，套利并非一定要通過(guò)“買”、“賣”雙向操作來(lái)實(shí)現(xiàn)，單純的買或者賣照樣可以實(shí)現(xiàn)套利。比如某企業(yè)同時(shí)發(fā)行A、B股，我現(xiàn)在想獲得一定比例的企業(yè)所有權(quán)，最簡(jiǎn)單的辦法就是出資收購(gòu)這個(gè)比例的該企業(yè)股票。由于A、B股“同股同權(quán)”，這就意味著要達(dá)到上述目的收購(gòu)什么股票都是一樣的，雖然B股發(fā)行數(shù)量有限，但我不妨先把該企業(yè)B股全部買下，如果不夠的話再用A股補(bǔ)充，這樣一來(lái)，達(dá)到同樣的目的投資金額卻節(jié)省不少，當(dāng)然是明智之選�？蓡�(wèn)題是，有類似想法的人絕不止一個(gè)，他們也會(huì)用同樣的方法“廉價(jià)地”取得所有權(quán)，于是一場(chǎng)圍繞B股爭(zhēng)奪的博弈就不可避免地要展開(kāi)，博弈的均衡結(jié)果一定是“誰(shuí)也占不到便宜”，即B股價(jià)格趨同A股，博弈才會(huì)休止。而在這個(gè)過(guò)程中，封閉的資本賬戶并不能從根本上阻礙國(guó)內(nèi)套利者的套利行為，因此，A、B股之間的“不套利”與資本賬戶應(yīng)該沒(méi)什么關(guān)系。
既然市場(chǎng)上不存在阻斷套利的制度安排，那就說(shuō)明現(xiàn)有估值差異是有道理的�？蓮馁Y產(chǎn)定價(jià)的基本原理看，造成估值差異的最基本條件即權(quán)利義務(wù)差別恰恰在A、B市場(chǎng)并不存在�；仡橝股與H股差價(jià)，對(duì)于很多股票來(lái)說(shuō)是權(quán)利差異造就的（部分H股不具有投票權(quán)），但這一點(diǎn)B股不存在。
也有人說(shuō)，是A、B股市場(chǎng)的流動(dòng)性差異造成了估值差異，這有道理。目前B股市場(chǎng)確實(shí)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。了解資產(chǎn)定價(jià)的人都知道，流動(dòng)性不足所造成的流動(dòng)性折扣同樣是資產(chǎn)價(jià)值低估的原因�？蓡�(wèn)題是，流動(dòng)性折扣至不至于把股價(jià)折去一半？盡管我也沒(méi)有必要的工具來(lái)建立一個(gè)估值組合來(lái)更準(zhǔn)確地說(shuō)明其中的根據(jù)，但從資本市場(chǎng)的一般經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)定價(jià)的一般邏輯來(lái)講，流動(dòng)性折扣只能小幅度降低估值水平，并不能從根本上改變資產(chǎn)價(jià)值內(nèi)涵。
還有一種說(shuō)法是，B股投資存在匯率風(fēng)險(xiǎn)折扣，這也有道理，就比如A股與H股的差價(jià)，其中就有投資H股客觀上存在港幣與美元匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本一樣，
這的確是造成估值差異的原因之一，但A、H股差價(jià)卻遠(yuǎn)沒(méi)有A、B股差價(jià)那樣離譜。
于是我想到了另一種可能：同質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利差異。盡管我們“規(guī)定”A、B股同權(quán)，但對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō)卻并非如此。試想，當(dāng)境外投資者試圖通過(guò)收購(gòu)B股獲取公司所有權(quán)時(shí)就會(huì)遭遇兩個(gè)尷尬：一是無(wú)法像境內(nèi)投資者那樣同時(shí)收購(gòu)公司A股，因而光靠收購(gòu)數(shù)量有限的B股可能根本達(dá)不到目的；另一個(gè)則是必須面對(duì)資本賬戶開(kāi)放性問(wèn)題。這實(shí)際上等于大大限制了境外投資者擁有B股的權(quán)利范圍，就像不對(duì)稱信息必然造成逆向選擇一樣，面對(duì)相同質(zhì)地的資產(chǎn)，在同一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)卻享有不同的權(quán)利這種不對(duì)稱關(guān)系，同樣會(huì)造成資產(chǎn)定價(jià)的逆向選擇，于是市場(chǎng)只能接受一個(gè)更大的折扣關(guān)系，將B股估值定在低水平上。
但上述討論目前都只能停留在推測(cè)層面上，由于缺乏必要的對(duì)沖工具及組合，這些推測(cè)缺乏可信的數(shù)據(jù)來(lái)舉證。然而對(duì)于正積極推動(dòng)資本市場(chǎng)改革的管理層來(lái)說(shuō)，這是個(gè)必須在行動(dòng)前弄清楚的問(wèn)題。所以，當(dāng)務(wù)之急是建立一套能將A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)“打通”的機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)決定B股相對(duì)于A股到底如何估值更合適。而這套機(jī)制就是以各自市場(chǎng)結(jié)算貨幣結(jié)算的對(duì)方指數(shù)基金，即在B股市場(chǎng)建立以美元結(jié)算的A股指數(shù)基金，同時(shí)在A股市場(chǎng)建立以人民幣結(jié)算的B股指數(shù)基金。這樣一來(lái)，兩個(gè)市場(chǎng)的投資人就能同時(shí)表達(dá)對(duì)估值差異的意見(jiàn)，到那時(shí)再說(shuō)估值差異合不合理至少有了市場(chǎng)依據(jù)。也只有市場(chǎng)投資者認(rèn)可或者彌補(bǔ)了A、B股市場(chǎng)的估值缺口，B股市場(chǎng)的改革才能正式登場(chǎng)。
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