鑒于國內(nèi)尚沒有證券集體訴訟體制，將民事訴訟作為投資者權(quán)益保護(hù)的輔助體制比較妥當(dāng)。除此之外，應(yīng)當(dāng)建立公司上市之后對于遭遇欺詐發(fā)行投資者的直接返還體制，懲罰欺詐發(fā)行人與保薦人，更大限度保護(hù)投資者。
　　日前因洪良國際于2009年申請赴港上市時(shí)，兆豐資本沒有履行保薦人的職責(zé)，被香港證監(jiān)會吊銷保薦人牌照，并處罰款4200萬港元，據(jù)稱這是香港歷來最高的罰款金額。消息甫出，引發(fā)內(nèi)地資本市場一片稱贊聲。而更早前因洪良國際招股說明書中的數(shù)據(jù)虛假、對投資人有誤導(dǎo)，以及嚴(yán)重夸大公司的財(cái)政狀況，香港證監(jiān)會在其上市不到3個(gè)月，即將其起訴到高等法院，并隨即將公司停牌，凍結(jié)集資所得9.9億多港元，要求退還給投資者，更是大快人心。

　　保薦機(jī)構(gòu)難逃其咎

　　如果兆豐資本作為保薦人未履行保薦職責(zé)發(fā)生在內(nèi)地，會是什么結(jié)果呢？我國《證券法》第一百九十二條規(guī)定：保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責(zé)的，責(zé)令改正，給予警告，沒收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，暫�；蛘叱蜂N相關(guān)業(yè)務(wù)許可。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，撤銷任職資格或者證券從業(yè)資格。
　　法條很抽象，如果聯(lián)系實(shí)際發(fā)生的例子，可能就會更為具體地理解我國內(nèi)地法律的規(guī)定。比如在綠大地欺詐發(fā)行案中，其保薦人聯(lián)合證券（現(xiàn)華泰聯(lián)合證券）收取了1200萬元的承銷及保薦費(fèi)用。如果在綠大地欺詐發(fā)行過程中，當(dāng)時(shí)的保薦人聯(lián)合證券沒有依法履行保薦職責(zé)，根據(jù)證券法規(guī)定，聯(lián)合證券最高則可能被沒收業(yè)務(wù)收入1200萬元，并處6000萬元罰款，吊銷保薦人牌照。
　　在綠大地的上市保薦書中，聯(lián)合證券稱“有充分理由確信發(fā)行人申請文件和公開發(fā)行募集文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏；保證推薦文件、與履行保薦職責(zé)有關(guān)的其他文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”等等，言之鑿鑿。而當(dāng)綠大地被認(rèn)定“招股說明書中編造重大虛假內(nèi)容，發(fā)行股票，數(shù)額巨大”，并構(gòu)成欺詐發(fā)行股票罪時(shí)，此時(shí)的聯(lián)合證券應(yīng)承擔(dān)什么樣的法律責(zé)任？當(dāng)年的承諾和保證還有效嗎？可惜至今尚未從公開信息看到聯(lián)合證券以及相關(guān)保薦代表人被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的信息，更遑論嚴(yán)厲處罰了。
　　雖然聯(lián)合證券未被立案調(diào)查、未被處罰，是否說明它在綠大地欺詐上市過程中沒有任何責(zé)任？為何不究責(zé)？再嚴(yán)厲再完善的投資者保護(hù)法律體系也無法避免違法行為的出現(xiàn)，面對足夠的誘惑，總歸有人以身試法。筆者看來，監(jiān)管有效性的測試，應(yīng)該是公司一出現(xiàn)違規(guī)，證監(jiān)會立即對其作出反應(yīng)，并用行動告訴投資者。只有違法者在最短時(shí)間內(nèi)受到最嚴(yán)厲打擊，投資者才能放心在中國資本市場投資。

　　呼吁建立欺詐發(fā)行上市受損投資者直接返還體制

　　目前，筆者所代理的投資者訴綠大地證券虛假陳述責(zé)任糾紛案也將把聯(lián)合證券作為共同被告，要求其承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，并且需要其在訴訟過程中自證清白，否則即應(yīng)擔(dān)責(zé)。聯(lián)合證券能否證明自己在綠大地欺詐發(fā)行過程中沒有過錯(cuò)，拭目以待。綠大地投資者只有通過民事起訴途徑挽回?fù)p失，也反映出投資者的另外一個(gè)無奈。
　　相比香港證監(jiān)會將洪良國際停牌，并凍結(jié)集資所得9.9億多港元，要求退還給投資者，我們還有很長的路要走。其實(shí)，這才是洪良國際欺詐發(fā)行案中所顯示的香港證券法與內(nèi)地證券法最大的差異。目前內(nèi)地證券法規(guī)定將募集資金返還投資者的情況，僅限于已發(fā)行但并未上市的階段，典型案例如勝景山河案、江蘇恒久案。在公司上市之后，是否應(yīng)該設(shè)置一套機(jī)制將欺詐發(fā)行募集的資金返還給投資者，應(yīng)該在證券法未來的修訂中引起注意。
　　雖然根據(jù)國內(nèi)目前的證券法以及虛假陳述侵權(quán)司法解釋，在上市公司被證監(jiān)會行政處罰或生效刑事判決認(rèn)定欺詐發(fā)行后，投資者可依法提起證券民事賠償訴訟，要求發(fā)行人、保薦人等有責(zé)主體承擔(dān)民事賠償責(zé)任。但從近10年虛假陳述民事賠償案件司法實(shí)踐來看，存在虛假陳述侵權(quán)司法解釋不夠詳細(xì)、地方保護(hù)主義比較嚴(yán)重等問題，同時(shí)對于損失與欺詐發(fā)行之間因果關(guān)系以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定上，也存在很多瑕疵。
　　更加可惜的是，雖然困難重重后可以獲得一些賠償，但投資者通過起訴獲取賠償?shù)娜藬?shù)比例偏少。近年出現(xiàn)的虛假陳述民事賠償案件中，提起訴訟的投資者人數(shù)超過100位的非常罕見。從目前來看，因其參與主體較少，投資者維權(quán)積極性不高，等待被動保護(hù)的想法比較強(qiáng)烈。鑒于國內(nèi)尚沒有證券集體訴訟體制，只要不提起訴訟就無法獲得賠償?shù)纫蛩兀瑢⒚袷略V訟作為投資者權(quán)益保護(hù)的輔助體制比較妥當(dāng)。除此之外，建立一種在上市之后對于遭遇欺詐發(fā)行投資者的直接返還體制，以更大幅度保護(hù)投資者和懲罰欺詐發(fā)行人、保薦人。
　　從兆豐資本遭香港證監(jiān)會天價(jià)罰單一案來看，在保薦人的責(zé)任上，內(nèi)地缺少的并不是嚴(yán)苛的法律，而是將現(xiàn)有的法律激活，讓保護(hù)投資者合法權(quán)益真正成為工作的重中之重。如果將嚴(yán)厲的法律放置不用，保薦人也就忘記了自己存在的意義，淪為欺詐發(fā)行的幫兇和資本市場牟利的機(jī)器。在這樣背景下的保薦意見，對于投資者的投資決策及證監(jiān)會發(fā)行申請核準(zhǔn)，都會起到嚴(yán)重誤導(dǎo)作用。