中國經(jīng)濟(jì)正面臨改革攻堅(jiān)的階段。這場攻堅(jiān)戰(zhàn)的核心之一，是為經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展建立一個科學(xué)有效的金融體系。有效金融體系的核心是建立一個集中監(jiān)管的透明有效的債券市場 。
國內(nèi)對債券市場的看法普遍還處于比較初級的認(rèn)識，也就是說，把債券市場主要看作是融資的場所。債券市場（特別是一級市場）的原生功能當(dāng)然是融資。不過，在現(xiàn)代金融體系里，債券市場（特別是二級市場）的主要功能是發(fā)現(xiàn)利率以及考評債務(wù)人的信用狀況。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)處于一個需要同國際金融環(huán)境接軌，從靠儲蓄和持有債務(wù)的模式向靠信用和發(fā)行債務(wù)的模式轉(zhuǎn)變的階段。這樣的轉(zhuǎn)軌能否成功，在很大程度上取決于是否能夠建設(shè)起一個有效的二級債券市場 。
國際經(jīng)驗(yàn)說明，建立二級債券市場比一級債券市場要難得多。但是，沒有一個成功的二級債券市場，金融體制的改革就無法深入下去�？梢詮膸讉�方面來說明這一點(diǎn)。
第一，人民幣國際化。在脫離了金本位的紙幣金融體系里，一種貨幣要成為其他國家承認(rèn)的國際儲備貨幣，貨幣發(fā)行國需要有一個有相等深度的國債市場 。美元資產(chǎn)大約占現(xiàn)有國際儲備資產(chǎn)的60%，也就是6萬億美元左右。與此相應(yīng)，美國現(xiàn)有的國債約9萬億美元。人民幣成為國際儲備貨幣的前提是要有一個能夠吸收相應(yīng)債務(wù)的活躍的國債市場 。
即使在人民幣還沒有成為國際儲存貨幣，但已成為國際流通貨幣的情況下，一個有深度的國債市場對幣值的穩(wěn)定也至關(guān)緊要。有研究說，同亞洲金融風(fēng)暴時不同，在這次金融危機(jī)中，南美和亞洲國家的貨幣沒有出現(xiàn)大幅度波動，一個重要原因是這些國家建立起了一定規(guī)模的國債市場 。在國外金融機(jī)構(gòu)大量抽走資金時，國內(nèi)的債券市場及時將國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化成支持本國貨幣幣值的金融資源，避免了貨幣大起大落以及由此帶來的災(zāi)難性的連鎖反應(yīng)。
第二，利率市場化。利率市場化的前提是要有一個坐標(biāo)利率。在現(xiàn)代金融體系中，銀行的儲蓄利率對人們生活水平影響遠(yuǎn)沒有其他利率高。譬如說，房貸利率、信用卡利率、車貸利率、私人借貸利率、各種金融工具的利率和股市的表現(xiàn)等，都與坐標(biāo)利率息息相關(guān)。在現(xiàn)代金融體制里，活躍有效的國債市場最有可能為社會各種金融產(chǎn)品設(shè)定合理的坐標(biāo)利率。
第三，稅制改革。在國內(nèi)的稅制改革中，地方政府發(fā)行債務(wù)將成為一個不可避免的方向。如果地方債務(wù)有一個活躍的債券市場，那么，市場（不只是行政上級）對地方政府的信用、稅務(wù)狀況、收入和政府官員的經(jīng)濟(jì)管理能力都會隨時有所評價。
第四，深化市場經(jīng)濟(jì)。市場經(jīng)濟(jì)的深化需要改變銀行持有90%金融資產(chǎn)的狀況。國內(nèi)商業(yè)銀行持有大部分國債。這些債務(wù)占據(jù)了銀行大量的資產(chǎn)。銀行資產(chǎn)有兩個來源，儲蓄和股市融資。隨著金融市場的發(fā)展，儲蓄將不斷從銀行流入各種金融產(chǎn)品，銀行為了保證充足的資本以持有大量國債，只有不斷到股市融資。商業(yè)銀行需要一個更大容量、交易更活躍的債券市場以轉(zhuǎn)移債務(wù)。
第五，發(fā)展金融市場 。債券以及同債券市場相關(guān)的利率類金融產(chǎn)品是全球金融市場中交易最活躍和持倉數(shù)量最大的金融產(chǎn)品。全球債券市場在2010年的持倉量為95萬億美元。沒有一個活躍有效的債券市場作為基礎(chǔ)，沒有它所提供的利率和信用方面的信息，國內(nèi)目前討論和試行的一些金融創(chuàng)新，像債務(wù)證券化、房貸證券化以及信用違約產(chǎn)品等，都不會成功。
2009年，G20國家承諾了要將場外交易的金融產(chǎn)品盡可能地轉(zhuǎn)入到場內(nèi)交易和清算。如何規(guī)范債券市場是需要多方面論證的大工程。不過，在這個過程中，理應(yīng)遵循“順應(yīng)歷史潮流”的原則。有人以美國為例，認(rèn)為債券交易應(yīng)當(dāng)以場外市場為主。這種看法值得商榷，至少在國債這樣的高流動的品種上值得商榷。
美國的國債交易以場外為主是有它的歷史原因的。在歷史上，美國承銷債券的代理商為了賺到最大的價差，不愿意公布價格和數(shù)量的信息。一直到本世紀(jì)初，電子交易才把這些信息給集中起來�，F(xiàn)在，美國債券二級市場交易量巨大，但將這些交易撮合在一起的主要是不具監(jiān)管功能的電子交易平臺。
美國財(cái)政部、美國證監(jiān)會和美聯(lián)儲在1992和1998年兩次聯(lián)合就美國國債市場和它的監(jiān)管體系進(jìn)行過研究，向國會作過報(bào)告，建立了《政府證券監(jiān)管條例》（GSR）。因?yàn)榘l(fā)行債券的宗旨是要在盡量減少納稅人負(fù)擔(dān)的情況下為政府集資，所以，GSR沒有對現(xiàn)有交易模式進(jìn)行改造，而是由各個監(jiān)管部門分別對不同的對象（不是交易過程本身）進(jìn)行監(jiān)管。這種模式是不是最好的模式，在美國也有不少爭論。譬如說，有研究指出，美國國債的現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)方面還不如期貨市場有效。不過，在美國的歷史積累中，至少到目前為止，它是一個運(yùn)行有效的市場 。但是，這并不等于說，其他國家在建立自己的國債市場時應(yīng)當(dāng)模仿這種模式，而不應(yīng)當(dāng)直接建立一個債券交易所來交易國債以及其他高流動的債券。美國的金融體系中并不是所有的東西都值得效仿。
歐債危機(jī)表明，對一個主權(quán)國家來說，如果需要通過發(fā)行債券集資，那么，一個集中監(jiān)管、透明高效的國債市場就關(guān)系到能否有效地防止國際金融機(jī)構(gòu)對國家信用狀況過度投機(jī)的金融安全問題。這一點(diǎn)，在規(guī)范債券市場中也應(yīng)當(dāng)從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略上有所考慮。