利率市場(chǎng)化是提高資本市場(chǎng)資源配置效率的不二選擇。與中國(guó)銀行業(yè)艱難的利率市場(chǎng)化進(jìn)程相比，中國(guó)債券市場(chǎng)上作為利率基準(zhǔn)的國(guó)債已初步實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化發(fā)行。經(jīng)過(guò)多年積累，二級(jí)市場(chǎng)上的債券存量和參與機(jī)構(gòu)也逐年增加，基本形成了一個(gè)市場(chǎng)化的收益率曲線。信用債券更是從發(fā)行管理、發(fā)行方式、品種設(shè)計(jì)等各方面基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。
　　但是，與海外成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)債券市場(chǎng)總體上仍是一個(gè)相對(duì)封閉的體系，存在著過(guò)多的非市場(chǎng)化現(xiàn)象。
　　中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)盡管在制度設(shè)計(jì)上一開始即師從美國(guó)，但仍然帶有濃郁的中國(guó)特色，作為人民幣市場(chǎng)利率基準(zhǔn)的國(guó)債市場(chǎng)還存在著一些缺陷。如，中國(guó)國(guó)債承銷團(tuán)中不乏“政治性”成員，即沒有充分的投資需求，也沒有足夠的投資客戶，僅僅出于維持關(guān)系的承銷商，這類市場(chǎng)成員的參與，有可能扭曲國(guó)債發(fā)行價(jià)格。二級(jí)市場(chǎng)上，經(jīng)常發(fā)生業(yè)內(nèi)稱之為“倒券”的債券買賣，其規(guī)模頗大，價(jià)格往往偏離真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格，造成收益率曲線的偏差，從而影響估值基準(zhǔn)。另外，對(duì)于投資者呼吁多年的通脹掛鉤債券，財(cái)政部遲遲沒有推出，使得巨大的管理通貨膨脹的市場(chǎng)需求由于沒有基準(zhǔn)工具而難以滿足。
　　從外資參與程度上看，在美國(guó)債券市場(chǎng)上，國(guó)債占市場(chǎng)總規(guī)模的45.6%，到2011年末，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的比例高達(dá)45.8%。相比之下，中國(guó)債券市場(chǎng)上，無(wú)論是發(fā)行人還是投資人，國(guó)外機(jī)構(gòu)寥寥無(wú)幾。
　　如果說(shuō)，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)尚有少數(shù)外資“試水者”，信用債市場(chǎng)則幾乎完全是“自說(shuō)自話”。其原因是，中國(guó)債券的信用評(píng)級(jí)體系與國(guó)際評(píng)級(jí)差距過(guò)大，境外投資人無(wú)從根據(jù)評(píng)級(jí)來(lái)判斷發(fā)行人的信用資質(zhì)，因此，幾乎沒有國(guó)際資金進(jìn)入中國(guó)信用債市場(chǎng)。
　　在國(guó)際資本市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)不僅是對(duì)債務(wù)發(fā)行體及其所發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，通過(guò)衡量其未來(lái)的違約概率，從而得出該筆債券應(yīng)該支付給投資人的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)，而且還關(guān)乎一個(gè)國(guó)家、一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際資本市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)。
　　正如中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中伴生的其他矛盾一樣，年輕的信用評(píng)級(jí)行業(yè)也出現(xiàn)了私下交易、權(quán)力尋租、評(píng)級(jí)泡沫的信任危機(jī)，突出表現(xiàn)在投資人對(duì)信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)結(jié)果不信任，對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整不敏感，企業(yè)的信用評(píng)級(jí)難以反映企業(yè)的真實(shí)信用狀況。由此一個(gè)重大問(wèn)題擺在面前，即未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放時(shí)，必須有一個(gè)被市場(chǎng)普遍接受的評(píng)級(jí)體系，這關(guān)系到中國(guó)債券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)。
　　債券市場(chǎng)的封閉使得國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在投資人中占絕對(duì)多數(shù)。由于不同類別的投資機(jī)構(gòu)常常在一定的監(jiān)管框架下投資，造成了某一類的債券往往局限于某一個(gè)投資群體。如商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金的債券投資一般集中于國(guó)債、金融債和高資質(zhì)信用債，而低資質(zhì)、高收益的信用債只能賣給基金、證券公司、城市商業(yè)銀行。這種狀況帶來(lái)的問(wèn)題是，市場(chǎng)觀點(diǎn)和行為的同質(zhì)性非常嚴(yán)重，而且常常扭曲債券價(jià)格。如2010年初，保險(xiǎn)公司保費(fèi)快速增長(zhǎng)，債券配置要求迫切，而符合保監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求的債券供給不足，各商業(yè)銀行則乘機(jī)大力發(fā)行次級(jí)債，并采用非市場(chǎng)化方式營(yíng)銷。當(dāng)時(shí)銀行次級(jí)債的收益率一度比保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在同一家銀行同期限存款的收益率低100多個(gè)基點(diǎn)，保險(xiǎn)資金還趨之若鶩。實(shí)際上，銀行次級(jí)債在破產(chǎn)清算時(shí)的償付順序遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于存款，隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)必然大于存款，其利率高于存款，這在國(guó)際債券市場(chǎng)是不可想象的。
　　盡管中國(guó)債市存在一些不足，但目前處于歷史上最好的發(fā)展時(shí)期。我們期待著中國(guó)債市能夠借鑒國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，吸取國(guó)際債市的教訓(xùn)，在開放中解決問(wèn)題。