為了避免房地產(chǎn)泡沫過(guò)度膨脹以及房?jī)r(jià)過(guò)高引發(fā)的社會(huì)問(wèn)題，從2010年起我國(guó)政府密集出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策。從目前來(lái)看，調(diào)控所取得的初步成效尚不足以讓市場(chǎng)滿意。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)出路的討論，成為人們熱議的焦點(diǎn)。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期運(yùn)行密不可分，本輪金融危機(jī)前后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的具體表現(xiàn)就充分體現(xiàn)了這種復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。對(duì)當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的分析，有助于我們換一種視角重新審視中國(guó)房地產(chǎn)問(wèn)題，思考影響房地產(chǎn)市場(chǎng)走向的決定性因素，探索促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的可行之路。
   

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的基本判斷

    美國(guó)房地產(chǎn)周期短期內(nèi)難以進(jìn)入復(fù)蘇階段。
    金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅擴(kuò)張并非剛性需求上漲所引起的。銀行信貸擴(kuò)張以及由此引發(fā)的消費(fèi)者消費(fèi)模式的變化和金融創(chuàng)新過(guò)度以及由此導(dǎo)致的投資乃至投機(jī)需求的擴(kuò)張，才是本輪房地產(chǎn)泡沫膨脹的主因。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，受金融信貸杠桿刺激形成的泡沫一旦被刺破，復(fù)蘇將會(huì)經(jīng)過(guò)更長(zhǎng)久的調(diào)整才會(huì)來(lái)臨。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)自危機(jī)爆發(fā)以來(lái)總體持續(xù)低迷的表現(xiàn)也證明了這一點(diǎn)。而從剛性需求來(lái)看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)前景更令人憂慮。一方面，近年來(lái)美國(guó)的人口凈遷移率一直維持下降趨勢(shì)，房屋剛性需求與過(guò)去相比大幅降低；另一方面，美國(guó)人口生育率自二十世紀(jì)九十年代初開(kāi)始就進(jìn)入持續(xù)下降通道，加之美國(guó)“嬰兒潮”一代目前也開(kāi)始陸續(xù)退休，美國(guó)人口數(shù)量與結(jié)構(gòu)的變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)剛性需求的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)。
    美國(guó)政府在危機(jī)爆發(fā)以來(lái)推出的超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策取得了一定的成效，控制了經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)，但受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷影響，失業(yè)率維持高位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性加大。盡管從銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、量化寬松，美國(guó)采取了多項(xiàng)非常規(guī)措施，但房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表造成的嚴(yán)重破壞尚未恢復(fù)，信貸緊縮局面未能有效改善。近期美國(guó)房屋銷售仍呈下跌態(tài)勢(shì)，待售房屋和存貨數(shù)量龐大，抵押貸款拖欠率和止贖比例沒(méi)有明顯改善，止贖房屋將不斷進(jìn)入市場(chǎng)，嚴(yán)重壓制房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。綜合考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟、失業(yè)率居高不下、信貸緊縮的總體格局難以迅速改善等現(xiàn)實(shí)情況，預(yù)計(jì)美國(guó)房地產(chǎn)未來(lái)復(fù)蘇形勢(shì)不容樂(lè)觀，短期內(nèi)進(jìn)入復(fù)蘇階段難度較大，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整至少將持續(xù)至2013年。
    美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)深度下探的可能性不大。
    從目前來(lái)看，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格較危機(jī)爆發(fā)前下降了30％以上，住房按揭的成本也在美聯(lián)儲(chǔ)0－0．25的基準(zhǔn)利率水平影響下處于歷史低位。 2010年年初以來(lái)，美國(guó)住房按揭貸款申請(qǐng)數(shù)量開(kāi)始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，信貸市場(chǎng)也有了一定的松動(dòng)跡象。此外，政府持續(xù)推出的刺激政策也有助于對(duì)防止房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌形成較為有力的支撐。一方面，美國(guó)政府利用政府支持企業(yè)計(jì)劃（GSE）繼續(xù)為受供應(yīng)過(guò)剩和失業(yè)率持續(xù)高位振蕩影響的房地產(chǎn)市場(chǎng)提供支持，另一方面，其推出的旨在壓低長(zhǎng)期貸款利率的定量寬松貨幣政策，也進(jìn)一步延長(zhǎng)和擴(kuò)大了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。
    截至目前，美國(guó)新房月度銷售量繼續(xù)徘徊在30萬(wàn)套左右，二手房銷售量連續(xù)4年多徘徊在500萬(wàn)套左右。從庫(kù)存銷售比來(lái)看，2008年年初以來(lái)美國(guó)新房庫(kù)存／銷售、二手房／銷售一直維持在10倍區(qū)間寬幅振蕩。低銷售量數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期維持以及庫(kù)存銷售比的變化趨勢(shì)表明，美國(guó)住房需求已經(jīng)逐步形成底部，未來(lái)繼續(xù)深度下探的可能性不大。
    美國(guó)住房金融改革的前景預(yù)測(cè)。
    自2009年年初奧巴馬總統(tǒng)上任以來(lái)，美國(guó)政府就采取了多項(xiàng)措施以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)并向陷入困境的私人部門提供緊急援助，具體包括：擴(kuò)大首次購(gòu)房者的稅收抵免，為各州和地方房屋中介提供額外支持，頒布并實(shí)施社區(qū)安定和發(fā)展計(jì)劃、按揭貸款修正和再融資舉措、房地產(chǎn)咨詢計(jì)劃，加大支持力度以幫助獲得聯(lián)邦住宅管理局提供擔(dān)保的按揭貸款，加強(qiáng)消費(fèi)者保護(hù)等。與此同時(shí)，美國(guó)政府還通過(guò)優(yōu)先股購(gòu)買協(xié)議繼續(xù)向“兩房”提供財(cái)政支持。這一系列政策的確有助于避免房地產(chǎn)危機(jī)的進(jìn)一步惡化，但失業(yè)率上升、家庭財(cái)富減少、信貸標(biāo)準(zhǔn)提高等因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了持續(xù)的負(fù)面影響，而此前大量積壓的未售住宅為市場(chǎng)所消化尚待時(shí)日。尤其值得注意的是，作為在美國(guó)住房按揭抵押貸款市場(chǎng)所占份額達(dá)75％的政策性金融機(jī)構(gòu)，“兩房”已動(dòng)用了美國(guó)聯(lián)邦政府1．5萬(wàn)億美元救助資金，其債券占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的近四成。然而，“兩房”目前仍遺留許多問(wèn)題。據(jù)美國(guó)政府預(yù)計(jì)，到2013年救助“兩房”還需3630億美元。
    為了重構(gòu)政府與住房市場(chǎng)的關(guān)系，針對(duì)美國(guó)住房金融體系特別是“兩房”的缺陷，美國(guó)財(cái)政部與住房和城市開(kāi)發(fā)部2011年2月向國(guó)會(huì)提交了《改革美國(guó)住房金融市場(chǎng)》的報(bào)告，就住房金融體系中政府與市場(chǎng)之間分工等問(wèn)題提出一系列改革建議。但由于美國(guó)住房金融改革涉及面較廣，周期性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)性改革的矛盾疊加，加上民主黨與共和黨復(fù)雜的政治博弈，美國(guó)住房金融改革的具體措施至今仍未完全確定。
    總的來(lái)看，在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)縮水30％，又面臨止贖、就業(yè)不振和債務(wù)去杠桿化等諸多不利因素情況下，美國(guó)政府應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策措施如有不慎，可能對(duì)仍舊疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)形成較大沖擊，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成顯著的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，美國(guó)住房金融改革要想取得明顯成效，除了充分考慮房地產(chǎn)自身運(yùn)行規(guī)律以及政治影響因素之外，也應(yīng)充分重視經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期與房地產(chǎn)周期的相互影響，制定一整套政策措施以推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。
　　

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的三大啟示

 
　　啟示一：宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行是遏制房地產(chǎn)泡沫過(guò)度膨脹的基礎(chǔ)。
    美國(guó)房地產(chǎn)周期運(yùn)行的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱往往會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)短期內(nèi)需求激增，而由于土地資源的有限性以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的滯后性，房地產(chǎn)供給難以迅速跟進(jìn)，導(dǎo)致土地價(jià)格與房屋價(jià)格均出現(xiàn)快速上揚(yáng)。在這一過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)、就業(yè)率大幅提升，改善居住條件成為住房需求擴(kuò)大的一項(xiàng)重要?jiǎng)右颍慌c此同時(shí)，在過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)景氣之下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好往往遠(yuǎn)超正常水平，市場(chǎng)資金出于逐利目的對(duì)房地產(chǎn)的追捧，則將房地產(chǎn)市場(chǎng)需求進(jìn)一步放大，往往會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫極度膨脹。而宏觀經(jīng)濟(jì)的急速下挫則將給房地產(chǎn)市場(chǎng)造成嚴(yán)重的沖擊，甚至可能直接導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂，進(jìn)而出現(xiàn)房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)增速螺旋下降的惡性循環(huán)。因此，我國(guó)政府應(yīng)理性看待改革開(kāi)放以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，合理把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱度，積極運(yùn)用市場(chǎng)監(jiān)控指標(biāo)體系，科學(xué)甄別經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的反�，F(xiàn)象，采取適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控政策措施，一方面要保證經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，把市場(chǎng)熱度與泡沫維持在可控水平，另一方面又要避免調(diào)控力度過(guò)大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向、泡沫破裂。
    啟示二：信貸與杠桿的合理化水平是房地產(chǎn)市場(chǎng)健康運(yùn)行的關(guān)鍵。
    在金融危機(jī)中，美國(guó)各地房地產(chǎn)貸款違約事件與前一階段貸款激增和相關(guān)杠桿化操作存在緊密關(guān)系。IMF對(duì)40個(gè)樣本國(guó)家進(jìn)行調(diào)查的結(jié)果也表明，房地產(chǎn)泡沫與信貸擴(kuò)張“雙熱潮”是大多數(shù)國(guó)家陷入金融危機(jī)與嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。而僅有房地產(chǎn)“熱潮”而無(wú)信貸“熱潮”的國(guó)家則經(jīng)濟(jì)衰退相對(duì)溫和。有鑒于此，控制市場(chǎng)信貸與杠桿的過(guò)度擴(kuò)張有利于降低房地產(chǎn)金融危機(jī)爆發(fā)的概率。事實(shí)上，就中國(guó)的情況而言，市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量的多少在一定程度上將直接影響房地產(chǎn)的景氣程度。中國(guó)國(guó)家發(fā)改委早在2007年發(fā)布的一份報(bào)告中就已作出警示：我國(guó)資本市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩資金有很大一部分為房地產(chǎn)行業(yè)所吸收，而房地產(chǎn)市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間的相互推動(dòng)機(jī)制，又會(huì)在一定程度上加劇我國(guó)房地產(chǎn)泡沫的積累。因此，為了避免房地產(chǎn)市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的過(guò)度“捆綁”以及泡沫風(fēng)險(xiǎn)向金融領(lǐng)域的大量集中，將信貸與杠桿限制在一個(gè)合理的水平尤為必要。從目前來(lái)看，可能需要對(duì)抵押貸款制定更加嚴(yán)格的規(guī)則及借貸標(biāo)準(zhǔn)，并實(shí)施更大的反周期緩沖措施，以緩解銀行資本頭寸的波動(dòng)。
    啟示三：加大政府監(jiān)管力度是房地產(chǎn)市場(chǎng)合理有效運(yùn)行的重要保障。
    目前我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)關(guān)注度相對(duì)較高，但除《商業(yè)銀行法》中有關(guān)銀行設(shè)立和資金運(yùn)用的規(guī)定外，尚無(wú)一個(gè)明確的專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)范也有待明確。為了預(yù)防房地產(chǎn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度積累，我國(guó)應(yīng)針對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)金融業(yè)務(wù)與產(chǎn)品建立適宜的監(jiān)督管理機(jī)制，在保障金融工具為房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展提供有力支持的同時(shí)，避免金融創(chuàng)新對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度放大。此外，結(jié)合我國(guó)土地產(chǎn)權(quán)制度特征，建立透明的產(chǎn)權(quán)交易與轉(zhuǎn)讓體系，保障土地供應(yīng)的公平、合理、有效，為房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效運(yùn)行提供一個(gè)良好的制度環(huán)境。
    從近期我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，政策調(diào)控已初見(jiàn)成效。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局報(bào)告，2011年10月全國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比首次下跌了0．14個(gè)百分點(diǎn)，其中新建商品住宅（不含保障性住房）價(jià)格環(huán)比下降的城市數(shù)量達(dá)到34個(gè)。在考慮下一步房地產(chǎn)政策調(diào)控時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步將宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行、信貸與杠桿的合理化水平同時(shí)納入考慮范疇，加大政府監(jiān)管力度，重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面因素：一是調(diào)控政策是否準(zhǔn)確把握了影響房地產(chǎn)市場(chǎng)走向的決定性因素；二是調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用機(jī)制是否合理。在此基礎(chǔ)上，出臺(tái)具體的調(diào)控政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行。
　　

中資銀行應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重點(diǎn)

  
　　一方面，中資銀行應(yīng)密切關(guān)注美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)階段走勢(shì)，及時(shí)跟蹤美國(guó)政府在房地產(chǎn)金融改革方面推出的一系列政策措施，做好風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)配置等方面的應(yīng)對(duì)方案，特別應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)與信貸市場(chǎng)帶來(lái)的影響。與此同時(shí)，還應(yīng)注意美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況、違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及由此可能引發(fā)的在美外匯業(yè)務(wù)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。
    另一方面，隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，中資銀行應(yīng)加強(qiáng)房地產(chǎn)貸款潛在風(fēng)險(xiǎn)的防控，關(guān)注相關(guān)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金缺口、建設(shè)進(jìn)度、銷售情況以及貸款收回情況等等，全面評(píng)估房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的各類風(fēng)險(xiǎn)，逐一制定切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)化解方案。
    此外，中資銀行還應(yīng)注意防范房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)和信貸市場(chǎng)傳遞可能造成的損失。從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的基本取向在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化。未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)可能將出現(xiàn)拐點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)與信貸市場(chǎng)可能將受到不同程度的影響，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能有所上升。有鑒于此，中資銀行應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與預(yù)測(cè)，健全完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系，合理安排各層次流動(dòng)性儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性與收益性的有效平衡。