一段時(shí)間以來，關(guān)于養(yǎng)老金入市的討論成為股市的熱門話題。正方觀點(diǎn)義正詞嚴(yán)：連養(yǎng)老金都不敢入市，如何勸說老百姓買入股票呢？反方觀點(diǎn)也是引人注目：如果養(yǎng)老金眼下入市和老百姓是一樣的地位，那么現(xiàn)在老百姓虧本，你也虧本，那還不如存銀行；如果你有超過老百姓的信息優(yōu)勢(shì)，那么不是又多了一頭吃羊的狼？老百姓為什么期待你來入市呢？
　　有人看到美國(guó)的股市，正是有了養(yǎng)老金的長(zhǎng)期投資，經(jīng)歷了長(zhǎng)期牛市；也有人說中國(guó)股市和美國(guó)的最大不同就是不能帶來投資收益，是一個(gè)零和游戲，不論哪種資金在現(xiàn)在的條件下入市，都是不能長(zhǎng)期投資獲得正收益的。
　　從這些爭(zhēng)論看，養(yǎng)老金入市關(guān)鍵不在于它的入市對(duì)普通投資者（散戶）有沒有好處，而在于我們的股市究竟能不能跳出零和游戲的怪圈，成為真正的股票投資市場(chǎng)。
　　股市為什么能夠成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大助力器？是因?yàn)樗�能夠把資金有效地配置到經(jīng)濟(jì)部門中間去。所以，融資是股市的基本功能之一。股市又為什么能夠吸引資金進(jìn)入？因?yàn)楣墒心軌驇�來分紅正收益。沒有了分紅這個(gè)功能，股市也就是一個(gè)大賭場(chǎng)。所以，分紅和融資是股市之所以成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)的重要形式的兩大功能，缺一不可。
　　也許有人會(huì)說，我們過往二十年的股市不就是在沒有分紅只有融資功能的情況下發(fā)展起來的嗎？是的，這正是中國(guó)特色的獨(dú)到之處。任何一個(gè)社會(huì)中總有對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的人群，有的人喜歡冒險(xiǎn)，對(duì)他們來講付出門票錢進(jìn)入賭場(chǎng)也是值得的；有的人不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)他們來講，倒貼門票錢或許才愿意去賭場(chǎng)賭一把。股市初期雖然總體不講分紅回報(bào)，還是能夠吸引一些喜歡風(fēng)險(xiǎn)的人。那么，如果能夠只融資不分紅，照樣吸引到足夠的人參與其中，為什么上市公司還會(huì)有分紅的沖動(dòng)呢？是因?yàn)樵絹碓蕉嗟钠髽I(yè)希望進(jìn)入這樣只融資不分紅的市場(chǎng)，供給在不斷地增長(zhǎng)，隨著喜好風(fēng)險(xiǎn)的人群基本都被吸引到了股市中之后，上市公司不得不吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的人群來參與，其中最具代表性的就是養(yǎng)老基金。這樣我們的股票供給者，也就是融資者，就不得不開始考慮分紅回報(bào)了。
　　這就是新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)所強(qiáng)調(diào)的制度內(nèi)生性。有什么樣的人參與市場(chǎng)，就有什么樣的市場(chǎng)特征。所以在早期雖然整體來講股票沒有分紅，或者說分紅的比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款，照樣有人參與。個(gè)別公司堅(jiān)持長(zhǎng)期分紅，但是并沒有看到它的股價(jià)高于不分紅或者少分紅的公司。這是股市吸引的都是風(fēng)險(xiǎn)偏好型人群的結(jié)果。對(duì)比美國(guó)歐洲，我們貌似是一個(gè)“很不成熟”的市場(chǎng)，貌似在中國(guó)股票市場(chǎng)上交易的交易者都是很不“理性”的，但實(shí)際上，上面的理論告訴我們：不能僅憑分紅多少得出誰比誰更不理性的結(jié)論，我們只能說：不同市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度是不一樣的。隨著股市擴(kuò)容，特別是一批優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)上市，我們公司盈利能力實(shí)際上大大提高了。對(duì)比2000年前后的市盈率，其實(shí)就可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。但是到目前為止，我們的上市公司有了盈利還不愿意分紅。這是為什么呢？
　　上市公司不分紅有兩種可能性：一種是不好的情況，比如管理層或者大股東希望隱匿盈利為己所用。一個(gè)很典型的例子就是四川長(zhǎng)虹。1990年代它積累了大量的利潤(rùn)，但就是不分紅，結(jié)果在某一年突然出現(xiàn)不正常的巨額虧損。另外一個(gè)是好的情況，比如公司盈利前景非常好，希望把利潤(rùn)留存用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。比如微軟在發(fā)展的早期也有很長(zhǎng)一段時(shí)間不分紅，結(jié)果它成了世界上首屈一指的大公司。這樣的公司你如果要求它早期分紅，那么就不能有后面的成就了。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在高速增長(zhǎng)，從這一點(diǎn)上來講，上市公司有理由將現(xiàn)在的利潤(rùn)留存，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。但是，我們現(xiàn)在的制度還有很多漏洞，它們可能會(huì)給不好的公司管理層提供侵吞股東利益的機(jī)會(huì)。既然好的和壞的可能性都存在，我們就沒有辦法“一刀切”進(jìn)行強(qiáng)制性分紅。所以，對(duì)待很多問題不能用靜態(tài)的觀點(diǎn)。
　　對(duì)養(yǎng)老金入市這個(gè)問題的爭(zhēng)論，正方觀點(diǎn)是以美國(guó)股市為參照的，如果我們的股市也能像它們一樣能夠帶來穩(wěn)定的分紅，那么引入養(yǎng)老金既有利于股市長(zhǎng)期向上，也能夠給養(yǎng)老金本身帶來豐厚回報(bào)；反方觀點(diǎn)則是基于目前中國(guó)股市不分紅這個(gè)特點(diǎn)而言的，顯得相當(dāng)正確。但這兩者都是典型的靜態(tài)觀點(diǎn)，忽略了投資者也會(huì)影響分紅政策。養(yǎng)老金代表著一大批風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金，如果它們不入市，那么市場(chǎng)中的參與者大多是風(fēng)險(xiǎn)偏好型，他們就沒有動(dòng)力去要求上市公司分紅；如果養(yǎng)老金入市，那么市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，給上市公司的分紅壓力就會(huì)增加。
　　如果我們現(xiàn)在允許養(yǎng)老基金持有工商銀行的絕對(duì)多數(shù)股權(quán)，（這可以通過讓養(yǎng)老金二級(jí)市場(chǎng)買入，也可以通過將原來國(guó)資委的股權(quán)劃轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)）而養(yǎng)老基金有需要每年提取若干資金用于養(yǎng)老支付，那么它就會(huì)要求工商銀行轉(zhuǎn)變分紅政策，加大分紅比例。假設(shè)工行按照50%的比例分紅，那么以現(xiàn)在的盈利率，它的分紅收益率也會(huì)在8%-10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款利率。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的資金來講，目前工商銀行股價(jià)漲100%-200%都能接受。所以從這個(gè)角度看，我們目前的A股市場(chǎng)的確是太便宜了！當(dāng)然，如果養(yǎng)老金入市，投資于一些具有很高成長(zhǎng)率的小公司，它也會(huì)選擇不分紅的政策，這并不是什么不好的事情，反而有利于培養(yǎng)“中國(guó)的微軟”。
　　總之，如果我們的股市希望吸引類似養(yǎng)老金的資金到股市里面來，那么平均來講，上市融資者就必須給予它們一個(gè)較高的分紅率。但是具體到某一個(gè)公司要不要分紅，分紅分多少，則不是監(jiān)管者能夠決定的。所以，我們與其爭(zhēng)論養(yǎng)老金“應(yīng)該不應(yīng)該”入市，還不如問一問：養(yǎng)老金等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金“會(huì)不會(huì)”入市？入市之后，它們?cè)诠�司分紅政策上面的權(quán)利如何通過法規(guī)得到保障。
　　新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清很明智地抓住了“分紅”為突破口，我們期待更多的制度性建設(shè)會(huì)出臺(tái)，給融資者以更多的分紅激勵(lì)，給投資者的權(quán)利加以保障。這樣反過來也會(huì)促進(jìn)融資的開展。實(shí)際上市場(chǎng)交易都是需要雙贏的，也只有雙贏的交易才會(huì)得到長(zhǎng)久的貫徹和施行。很簡(jiǎn)單的一個(gè)例子：一個(gè)5倍市盈率的公司不分紅，紅利轉(zhuǎn)股結(jié)果也僅是擴(kuò)大了20%的股本。如果它愿意分紅，那些追求4%回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金或許會(huì)以最高25倍的市盈率買入它，這樣公司融資時(shí)能夠融資的數(shù)量將會(huì)是原來的5倍。
　　總之，養(yǎng)老金入市和分紅回報(bào)制度建設(shè)是相輔相成的，并沒有一個(gè)先驗(yàn)存在的完美制度，然后才有養(yǎng)老金的入市；也不能說養(yǎng)老金入市就是砧板上的肉，完全沒有改變公司分紅的權(quán)利。制度是參與者建立的，有什么樣的參與者結(jié)構(gòu)，就會(huì)有什么樣的制度。