對央行這次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的政策意圖，目前諸多的市場解讀存在較大分歧。筆者認(rèn)為，央行降低存款準(zhǔn)備金率以對沖外匯占款減少，似可以理解為一種“緩釋”房價快速下行風(fēng)險的政策措施。而實體經(jīng)濟(jì)資金需求并不構(gòu)成此次央行行動的觸發(fā)因素。
　　無疑，當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢并未扭轉(zhuǎn)。1月 PPI同比下行至0.7%，顯示終端需求依然疲弱。在經(jīng)濟(jì)景氣下行的背景下，實體經(jīng)濟(jì)的資金需求并不旺盛。近期，各類票據(jù)直貼利率一直維持下行態(tài)勢。截至2月17日，長三角、珠三角、中西部和環(huán)渤海的票據(jù)直貼利率均降至5.7%。而與此同時， M2和M1剪刀差由去年12月的5.7%大幅擴(kuò)大至今年1月的9.3%，有存款定期化趨勢在加劇之意，反映工業(yè)企業(yè)投資意愿持續(xù)降低。因此，從實體經(jīng)濟(jì)資金需求的角度解釋下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，說不通。只有從“宏觀審慎監(jiān)管框架”的角度去理解，或許才能對當(dāng)前央行貨幣政策思路形成較為清晰的認(rèn)識。
　　美國2008年暴發(fā)次貸危機(jī)后，宏觀審慎監(jiān)管框架開始受到高度關(guān)注。作為一種新型監(jiān)管模式，宏觀審慎監(jiān)管將整個金融體系面臨的風(fēng)險都納入監(jiān)管視野，并通過制定全面的金融穩(wěn)定政策和相關(guān)措施來避免局部風(fēng)險擴(kuò)散為系統(tǒng)性風(fēng)險。宏觀審慎監(jiān)管框架的一個重要特點，是對具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)和子市場在監(jiān)管資源上給予傾斜。就當(dāng)前中國金融體系的現(xiàn)實來看，房地產(chǎn)市場對整體金融體系具有明顯的系統(tǒng)重要性。房地產(chǎn)風(fēng)險也構(gòu)成引發(fā)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險的最大潛在誘因，它不僅威脅到金融體系穩(wěn)定，也對我國產(chǎn)出和長期經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成威脅，一旦泡沫破裂可能導(dǎo)致嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)損失。
　　日本房地產(chǎn)泡沫的破裂以及美國次貸危機(jī)的歷史經(jīng)驗都表明，房地產(chǎn)泡沫破裂對宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊是巨大和持久的。其主要原因在于，房地產(chǎn)泡沫破裂會對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表造成嚴(yán)重沖擊，而私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重惡化會長期抑制居民的消費。對中國來說，這意味著，一旦房地產(chǎn)市場的泡沫破裂，中國經(jīng)濟(jì)增長方式向主要依靠內(nèi)需和消費拉動的方向轉(zhuǎn)型將變得異常艱難和漫長。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)界對于中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫始終有激烈的爭論，也確有一些學(xué)者堅持認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場不存在泡沫。筆者的意見是，當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場存在較為嚴(yán)重的泡沫是毋庸置疑的。因為在一個健康穩(wěn)定發(fā)展的房地產(chǎn)市場中，房地產(chǎn)市場供給與需求之間必然存在較為穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，反映在數(shù)據(jù)上，就是房地產(chǎn)新開工面積與房地產(chǎn)銷售面積存在協(xié)整關(guān)系。然而，2009年上半年的天量信貸打破了這兩者的協(xié)整關(guān)系。在天量信貸的刺激下，各地房地產(chǎn)價格出現(xiàn)快速上行。這直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)新開工面積在2010年和2011年有了嚴(yán)重脫離需求面因素的大幅增加。新開工面積與銷售面積差額的異常增長又在迅速積累房地產(chǎn)的庫存，后者遂成了威脅中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大風(fēng)險源。
　　面對這樣的現(xiàn)狀，通過緩慢釋放流動性，或可穩(wěn)住房地產(chǎn)市場的價格預(yù)期，推動市場緩慢釋放房價下行的風(fēng)險。同時，由于熱錢大都囤積在以樓市為代表的資產(chǎn)市場，熱錢流出的規(guī)模和時點無疑給央行“緩釋”操作的規(guī)模和時機(jī)選擇提供了重要參照。因此，通過對沖熱錢流出，維持資金面穩(wěn)定就成了央行管理房價預(yù)期，以“緩釋”房價下行風(fēng)險的主要手段和途徑之一。
　　基于以上分析，筆者認(rèn)為，如果沒有央行對沖熱錢流出的貨幣市場操作，房價極有可能出現(xiàn)快速下行。進(jìn)入2月，中國香港市場美元兌人民幣NDF走勢顯示市場對人民幣貶值預(yù)期有所增加，這預(yù)示2月份熱錢流出的壓力很可能會再度增加，而熱錢流出的背后是國際游資正在看空和做空包括房地產(chǎn)在內(nèi)的中國資產(chǎn)市場，這可能是觸發(fā)此次央行出手的主要因素。基于央行對沖熱錢的操作是“緩釋”房價快速下行風(fēng)險的行之有效手段的分析，筆者對房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定持樂觀態(tài)度。
　　綜上所述，央行這次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以對沖熱錢流出的真實政策目標(biāo)可以理解為：在防止房地產(chǎn)市場泡沫迅速破裂風(fēng)險的基礎(chǔ)上推動房價緩慢下行，并逐步向中央房地產(chǎn)調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)靠攏。
　　實際上，目前央行對沖熱錢的貨幣政策操作，也可以理解為對2009年天量信貸的一種修正和補(bǔ)救，其目的是避免泡沫迅速破裂釀成私人部門“資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險”。因此，央行對沖熱錢流出而進(jìn)行的下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和逆回購等貨幣市場操作手段將是十分節(jié)制的，并且與中央推動房價緩慢下行的目標(biāo)緊密契合。這意味著，央行對沖外匯占款的貨幣政策操作帶來的流動性，不會構(gòu)成推升資產(chǎn)價格的因素。那些寄望央行貨幣政策放松推動房價和股市大漲的預(yù)期恐怕靠不住。