近期一些觀點(diǎn)認(rèn)為，為促進(jìn)上市公司增加現(xiàn)金分紅以回報(bào)投資者，應(yīng)制定適用于全體上市公司的強(qiáng)制性分紅制度。這一提議在低迷市況下獲得了一定支持，但對(duì)于強(qiáng)制性分紅制度的有效性和適用性，卻少有系統(tǒng)性研究和有力佐證。
筆者通過分析A股市場(chǎng)上市公司的現(xiàn)金分紅狀況，結(jié)合理論界研究成果和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為當(dāng)前提高投資者回報(bào)的最佳措施，應(yīng)是完善現(xiàn)有的投資者保護(hù)法律法規(guī)體系，促使上市公司更好地處理投資者關(guān)系，形成兼顧控股股東利益與少數(shù)股東利益，兼顧當(dāng)期回報(bào)與長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)的分紅決策機(jī)制。
2000年以來，隨著我國(guó)上市公司數(shù)量不斷增加，盈利能力不斷增強(qiáng)，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量持續(xù)增加，分紅金額基本保持同步增長(zhǎng)。當(dāng)年實(shí)行現(xiàn)金分紅的公司從2000年的648家增加到2010年的1258家，分紅額度從310億元增加到近5000億元。從相對(duì)水平來看，各年度進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司比例基本保持在45%-65%的水平，平均達(dá)到55%。如果僅考察當(dāng)年盈利的上市公司，該比例還可以更高一些（62%）。這一指標(biāo)已接近2000年以后歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的水平。不過上市公司總體股利支付率存在下降趨勢(shì)，2010年該指標(biāo)為30.2%，已經(jīng)接近少數(shù)國(guó)家的強(qiáng)制分紅下限。一些人士正是針對(duì)這一現(xiàn)象，提出我國(guó)也應(yīng)對(duì)上市公司實(shí)行強(qiáng)制性分紅制度。
目前少數(shù)國(guó)家正在實(shí)施的強(qiáng)制分紅制度，一般是對(duì)股利支付率（即現(xiàn)金分紅占當(dāng)年企業(yè)凈利潤(rùn)的比例）下限的強(qiáng)制性規(guī)定。實(shí)行強(qiáng)制分紅制度的主要是巴西、智利、哥倫比亞等南美國(guó)家。
其中巴西的強(qiáng)制性分紅制度比較典型。1976年，針對(duì)當(dāng)時(shí)普遍存在的上市公司逃避分紅現(xiàn)象，巴西議會(huì)制定了強(qiáng)制性分紅制度，要求上市公司應(yīng)在其公司章程中承諾每年最低分紅額度不低于當(dāng)年凈利潤(rùn)的25%。這一政策實(shí)施效果明顯，實(shí)行現(xiàn)金分紅的公司迅速增加。然而由于涉嫌侵犯上市公司及其股東的財(cái)產(chǎn)處置權(quán)，該法令受到某些質(zhì)疑。2001年，鑒于上市公司分紅狀況已有根本好轉(zhuǎn)，巴西議會(huì)放松了強(qiáng)制性分紅要求。新法令允許上市公司當(dāng)年分紅額低于凈利潤(rùn)的25%，但條件是全部有投票權(quán)的股東一致同意降低分紅標(biāo)準(zhǔn)，并且上市公司承諾回購(gòu)全部無投票權(quán)的股份。盡管如此，2007年313家巴西非金融上市公司中，仍有276家公司承諾支付不低于25%的現(xiàn)金股利。
需要注意的是，大量巴西上市公司通過計(jì)提準(zhǔn)備金的方式降低公司當(dāng)年利潤(rùn)，從而減少現(xiàn)金分紅總額。2005年以來，平均70%的巴西上市公司計(jì)提準(zhǔn)備金，而現(xiàn)金分紅低于法定標(biāo)準(zhǔn)的公司也從94家增加到2009年的202家。
我國(guó)證券監(jiān)管部門自2001年起對(duì)上市公司分紅派息提出要求，并于2004年、2006年、2008年先后三次修訂上市公司再融資的分紅記錄要求，最終明確“上市公司公開發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%�！�
盡管將現(xiàn)金分紅同再融資相聯(lián)系的做法引發(fā)了一些爭(zhēng)議，但2004年以后，進(jìn)行派現(xiàn)的上市公司數(shù)量出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。該現(xiàn)象的原因很復(fù)雜，筆者認(rèn)為，由于該規(guī)定僅對(duì)擬融資上市公司有最低分紅要求，屬于“半強(qiáng)制分紅”，因此對(duì)新上市公司和其他短期內(nèi)沒有再融資要求的上市公司約束性偏弱。2008年-2010年，七成上市公司實(shí)施了現(xiàn)金分紅，但三年股利支付率低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的30%的水平。
強(qiáng)制分紅制度的制定和實(shí)施需要周密的政策思考，關(guān)于現(xiàn)金分紅的理論研究成果和國(guó)內(nèi)外實(shí)踐，還無法提供簡(jiǎn)單易行的制度樣本供我們參考。目前中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)情況，也使得強(qiáng)制分紅制度面臨諸多技術(shù)性問題。
建立強(qiáng)制性分紅制度，一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)是現(xiàn)金分紅最低標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定。這一標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是明確且可執(zhí)行，符合公眾投資者預(yù)期，并且不會(huì)損害公司投資能力。然而現(xiàn)金分紅的最優(yōu)比例，會(huì)因上市公司所在國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、法律體系、公司治理、公司行業(yè)特征、生命周期以及未來投資機(jī)會(huì)等等因素，存在較大差異，目前還很難給出適用于中國(guó)所有上市公司的單一強(qiáng)制性分紅標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)制定過低，將使強(qiáng)制分紅制度流于形式；標(biāo)準(zhǔn)制訂過高，超出某些上市公司的承受上限，會(huì)影響到公司投資能力。例如，如果將當(dāng)前我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制提高至40%，將有近八成上市公司達(dá)不到這一要求，強(qiáng)制執(zhí)行這一標(biāo)準(zhǔn)會(huì)對(duì)上市公司的正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生較大的影響。
影響上市公司分紅決策的因素眾多，如果不能制定“一刀切”式的強(qiáng)制分紅標(biāo)準(zhǔn)，就要制定差別化的強(qiáng)制分紅標(biāo)準(zhǔn)。但是制定差別化標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)也存在問題。是依據(jù)公司所處的行業(yè)特征、公司規(guī)模，還是盈利能力或者增長(zhǎng)潛力？每一項(xiàng)依據(jù)都可能引來大量爭(zhēng)議。如果根據(jù)每家上市公司的具體情況制定個(gè)性化的分紅標(biāo)準(zhǔn)，從執(zhí)行成本考慮則基本不可行。
持續(xù)性和穩(wěn)定性是目前我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅存在的主要問題。但已有強(qiáng)制分紅方案不太容易兼顧到這兩個(gè)方面。這不僅對(duì)現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)提出要求，而且還要對(duì)分紅的頻率和支付水平的穩(wěn)定性提出要求。將強(qiáng)制分紅標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化到如此程度，其方案的合理性和執(zhí)行的可能性必將遇到巨大挑戰(zhàn)。
此外，即便實(shí)行強(qiáng)制分紅，仍難以防范上市公司合法規(guī)避分紅。國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)表明，如果上市公司迫于政策壓力，不得不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，往往會(huì)想方設(shè)法規(guī)避分紅責(zé)任，降低實(shí)際分紅標(biāo)準(zhǔn)。因此實(shí)行過分嚴(yán)格的強(qiáng)制分紅制度，極有可能出現(xiàn)與巴西相類似的局面——上市公司普遍隱藏利潤(rùn)，并逐步使該項(xiàng)制度流于形式甚至完全失效。此外，盲目提高上市公司現(xiàn)金分紅標(biāo)準(zhǔn)，有可能使控股股東淘空上市公司行為合法化，而最終損害上市公司長(zhǎng)期利益。
上市公司的分紅政策是公司價(jià)值管理的組成部分，如果公司對(duì)凈利潤(rùn)的運(yùn)用不能夠提高公司整體價(jià)值，那么應(yīng)當(dāng)將多余的現(xiàn)金分派給股東，由股東自由支配。目前，無論是理論界還是國(guó)內(nèi)外實(shí)踐都不能給出適用于所有類型上市公司的股利分配水平和頻率的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)。因此在理想狀態(tài)下，分散決策是制定上市公司股利政策的最佳選擇，即在信息透明的前提下，投資者與上市公司管理層協(xié)商確定股利分配方案。
由于代理問題的存在，需要防止控股股東和內(nèi)部人通過制定利己的股利政策侵占少數(shù)股東權(quán)益的現(xiàn)象。有研究認(rèn)為，投資者保護(hù)較好的國(guó)家，投資者能夠通過要求上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利，控制大股東和上市公司管理層濫用現(xiàn)金流的行為。
目前我國(guó)股市中需要特別關(guān)注的是上市公司中的異常派現(xiàn)行為，而不僅僅是現(xiàn)金分紅水平低的問題。這些異常行為包括：異乎尋常的高比例派現(xiàn)，甚至在虧損狀態(tài)下的高額派現(xiàn)；長(zhǎng)期盈利不派現(xiàn)或者極少派現(xiàn)；現(xiàn)金分紅決策缺乏原則性和透明度等。異常派現(xiàn)行為反映了控股股東對(duì)少數(shù)股東的利益侵占和對(duì)短期利益的過分看重。這些問題往往是由不完善的公司治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。應(yīng)當(dāng)通過完善投資者保護(hù)制度，強(qiáng)化少數(shù)股東的行權(quán)意識(shí)和行權(quán)保障，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，逐步形成兼顧“控股股東利益與少數(shù)股東利益”，兼顧“當(dāng)期回報(bào)與長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)”的分紅決策機(jī)制。