人民幣匯率波動(dòng)蘊(yùn)含套利因素
2012-02-03   作者:謝亞軒 張一平(招商證券研發(fā)中心)  來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)
 
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  進(jìn)入2012年,隨著歐債危機(jī)的暫時(shí)平靜,國(guó)際資本再次流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。香港市場(chǎng)人民幣匯率再度走強(qiáng)。隨著香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展,資金在境內(nèi)外周轉(zhuǎn)渠道拓寬,一定程度上加劇順周期跨境資本流動(dòng)沖擊,放大資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響。從人民幣匯率1月走勢(shì)來(lái)看,人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)較明顯的持續(xù)回升態(tài)勢(shì)。在人民幣匯率預(yù)期走強(qiáng)的情況下,1月外匯占款余額回升或成為大概率事件。
  自2005年匯改以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率長(zhǎng)期處于單邊升值區(qū)間。但2011年11月-12月間人民幣匯率一改以往走勢(shì),發(fā)生劇烈震動(dòng),美元對(duì)人民幣即期匯率盤(pán)中價(jià)甚至一連多日觸及日交易下限。究其原因,一方面是因?yàn)槿嗣駧艆R率已接近均衡匯率水平;另一方面,規(guī)模不斷擴(kuò)大的香港離岸人民幣市場(chǎng),對(duì)境內(nèi)人民幣匯率走勢(shì)的影響程度也在不斷加深。由于香港離岸人民幣市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度高,官方干預(yù)色彩少,因而離岸人民幣市場(chǎng)比內(nèi)地市場(chǎng)能更靈敏反映市場(chǎng)投資者對(duì)人民幣匯率的真實(shí)看法。實(shí)際上,早在2011年9月末,香港離岸市場(chǎng)上人民幣即期匯率的走勢(shì)就與境內(nèi)市場(chǎng)有所偏離。換言之,香港離岸市場(chǎng)早已暗示了這一輪人民幣匯率的波動(dòng)。
  2009年7月香港正式開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)。香港市場(chǎng)是最主要的人民幣離岸交易市場(chǎng),香港市場(chǎng)人民幣存款和貿(mào)易結(jié)算規(guī)模不斷擴(kuò)大,香港市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響已不容小視。
  首先,受歐債危機(jī)的影響,全球美元流動(dòng)性緊缺,大量資金由于避險(xiǎn)需求從新興經(jīng)濟(jì)體撤回到歐美市場(chǎng) 。全球“美元荒”的結(jié)果是,從2011年9月開(kāi)始,香港外匯市場(chǎng)上美元需求上升,美元匯率走強(qiáng),人民幣匯率走弱。我們觀察到在2011年9月之前境內(nèi)外人民幣即期匯率之間的差為正值,但9月中下旬之后,匯率差由正轉(zhuǎn)負(fù)。9月開(kāi)始的境內(nèi)外人民幣匯率強(qiáng)弱關(guān)系對(duì)調(diào),對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的結(jié)售匯行為造成顯著影響。9月中旬前,由于人民幣在香港比內(nèi)地“貴”,所以經(jīng)濟(jì)主體傾向于在香港購(gòu)匯,在內(nèi)地結(jié)匯,放大內(nèi)地的結(jié)售匯順差規(guī)模。9月中旬后,人民幣在香港比內(nèi)地“便宜”,更多經(jīng)濟(jì)主體選擇在內(nèi)地購(gòu)匯而在香港結(jié)匯。相應(yīng)可以看到,內(nèi)地銀行代客結(jié)售匯順差自2011年9月開(kāi)始大規(guī)模收窄,11月、12月甚至出現(xiàn)逆差。其中,銀行代客售匯額由9月的1166億美元增長(zhǎng)至12月的1578億美元,明顯高于2010年的同期水平。這種反向跨境套利交易導(dǎo)致內(nèi)地市場(chǎng)美元需求上升,購(gòu)匯需求增加,結(jié)匯需求減少,對(duì)內(nèi)地的外匯供求和人民幣匯率造成壓力,導(dǎo)致人民幣匯率的多次“跌停”和外匯資金從內(nèi)地向香港市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。
  其次,由于香港市場(chǎng)也可以進(jìn)行跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算,近期離岸市場(chǎng)美元走強(qiáng)之后,貿(mào)易企業(yè)更愿意在內(nèi)地購(gòu)匯,然后通過(guò)銀行付匯完成資金支付;在接收資金時(shí)更愿意在香港收匯換成人民幣再匯回內(nèi)地。貿(mào)易企業(yè)在收付匯和結(jié)售匯反向操作的結(jié)果是香港市場(chǎng)美元流入和人民幣流出,香港市場(chǎng)人民幣存款下降和內(nèi)地銀行涉外收付匯順差減少。根據(jù)香港金管局公布的數(shù)據(jù),香港人民幣存款在2011年9月和12月負(fù)增長(zhǎng),2011年年末人民幣存款總量約為5885億人民幣,遠(yuǎn)低于此前市場(chǎng)預(yù)期的10000億。而銀行涉外收付匯順差規(guī)模自2011年9月起大幅收窄,尤其貨物貿(mào)易收付匯余額在12月首次出現(xiàn)逆差。
  總之,由于人民幣境內(nèi)外市場(chǎng)自去年9月起就出現(xiàn)了較大的匯差,導(dǎo)致原本應(yīng)在內(nèi)地結(jié)匯的資金轉(zhuǎn)移到香港結(jié)匯,投機(jī)資本也開(kāi)始反向套利,造成人民幣跨境收付由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。
  第三,由于境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣匯差而產(chǎn)生的反向套利和貿(mào)易企業(yè)涉外收付的逆向操作,導(dǎo)致香港市場(chǎng)人民幣供應(yīng)下降。但我們觀察同期人民幣有效匯率指數(shù)發(fā)現(xiàn),人民幣依然處于升值區(qū)間,而且貿(mào)易企業(yè)在香港結(jié)匯也需要大量人民幣,因此香港市場(chǎng)的人民幣需求依然旺盛,這意味著香港銀行間人民幣利率的上升。中銀香港人民幣同業(yè)拆借利率在去年9月還維持在1.12%的低位,隨著人民幣的不斷流出,該利率一路上行,2011年12月最高時(shí)曾達(dá)到2.75%,而2010年12月的最高水平不過(guò)1.90%。
  進(jìn)入2012年,隨著歐債危機(jī)的暫時(shí)平靜,國(guó)際資本再次流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。香港市場(chǎng)人民幣匯率再度走強(qiáng)。春節(jié)前,香港市場(chǎng)美元對(duì)人民幣匯率回升到1:6.2991的水平,而在去年12月該數(shù)據(jù)曾最低跌至1:6.4136。境內(nèi)外市場(chǎng)匯差逐步恢復(fù)到過(guò)去離岸市場(chǎng)人民幣強(qiáng)于內(nèi)地市場(chǎng)人民幣的傳統(tǒng)格局,香港12個(gè)月人民幣NDF再次出現(xiàn)升值預(yù)期。短短一個(gè)月的時(shí)間(其間還包括圣誕和新年假期),人民幣匯率發(fā)生了劇烈的波動(dòng)。這反映隨著香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展,資金在境內(nèi)外周轉(zhuǎn)渠道拓寬,一定程度上加劇順周期的跨境資本流動(dòng)沖擊,放大資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響。境內(nèi)外匯市場(chǎng)上人民幣匯率的波動(dòng)性和震蕩幅度中,已不可避免地蘊(yùn)含了香港因素。
  從人民幣匯率1月走勢(shì)來(lái)看,人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)較明顯的持續(xù)回升態(tài)勢(shì)。在人民幣匯率預(yù)期走強(qiáng)的情況下,1月外匯占款余額回升或成為大概率事件。筆者判斷,人民幣匯率升值將進(jìn)入平臺(tái)期,匯率波動(dòng)的彈性增加。在歐債危機(jī)演進(jìn)仍存在較大不確定性情況下,2012年1-4月的外匯占款有望止跌回升但增量較低。隨著歐債危機(jī)的緩解,避險(xiǎn)情緒緩和,外匯占款會(huì)逐漸好轉(zhuǎn),恢復(fù)至每月增加2000億元水平,預(yù)計(jì)2012年全年外匯占款達(dá)2萬(wàn)億元左右。
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