央行最新數(shù)據(jù)顯示,去年12月末,貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)余額較上月下降310.6億元,這是連續(xù)第三個月負增長。
此前的數(shù)據(jù)顯示,金融機構(gòu)外匯占款已經(jīng)連續(xù)三個月負增長。外匯儲備在去年四季度也首次出現(xiàn)季度凈減少。
這不僅僅是因為投資者擔(dān)心中國經(jīng)濟增長放緩,也不僅僅是因為歐債危機帶來的歐美金融機構(gòu)資本回流壓力,這一短期資本流出的跡象顯示,人民幣的單邊升值可能已經(jīng)接近尾聲。
在2005年匯率改革之前,出口企業(yè)、貿(mào)易部門的偏好是晚結(jié)匯、少結(jié)匯,2005年啟動匯改之后,貿(mào)易部門的偏好是早結(jié)匯、早售匯,但外匯局近期公布的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示,去年11、12月,結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)為逆差,12月份的逆差數(shù)額更擴大至153億美元。我國金融機構(gòu)的外匯存款在過去幾個月持續(xù)上升,同時出口商結(jié)售匯意愿大幅下降,都反映了居民開始增加對外匯資產(chǎn)的配置。
按照國際清算銀行(BIS)的計算,從2005年“匯改”到2011年11月,人民幣名義有效匯率上升了21.4%,實際有效匯率上升了31.6%。同期,貿(mào)易盈余占名義GDP的比例則經(jīng)歷了顯著的下降,2011年大致比2007年、2008年高點時減少了2/3。當(dāng)然,這種變化并非僅受匯率變動影響,也受全球供需和中國自身結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。
人民幣單邊升值預(yù)期的邏輯在于,中國經(jīng)濟持續(xù)的高速增長,中國長期的貿(mào)易和資本雙順差,改革開放、中國“入世”的制度紅利,農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移和人口紅利。但是,這些“利好”正在逐漸消退,市場已經(jīng)意識到中國的增長中樞將趨勢性下移。
從2011年下半年開始,人民幣在海外不可交割遠期市場(NDF)上的匯率已經(jīng)低于在岸的現(xiàn)貨匯率,顯示出人民幣的貶值預(yù)期。雖然現(xiàn)在人民幣匯率在NDF市場已經(jīng)重回升勢,但這主要是貨幣當(dāng)局干預(yù)中間價降低了市場的貶值預(yù)期。如果讓市場決定人民幣匯率,有效匯率在2012年貶值的可能性要大于升值。
而且,如果堅持本幣現(xiàn)匯繼續(xù)單邊升值的策略,在經(jīng)濟增速趨勢性回落、中國政府持續(xù)打壓資產(chǎn)泡沫的大背景下,跨國資金凈流出的情況可能會變得更加嚴(yán)重,這將進一步加大今年經(jīng)濟的不確定性。
筆者認為,人民幣單邊升值趨勢減緩,將對中國的增長模式、杠桿率和流動性條件產(chǎn)生顯著影響。與歐美國家繼續(xù)去杠桿不同的是,中國經(jīng)濟還處在主動加杠桿的過程中,尤其是企業(yè)的資產(chǎn)負債表具備繼續(xù)加杠桿的能力。但是,隨著中國人口紅利的消失,居民的儲蓄率將平緩下降,貿(mào)易順差和外匯占款增量也將趨勢性下行。
資本流動趨勢的變化將對中國的外部融資和內(nèi)部積累產(chǎn)生雙重壓力,流動性管理政策必須相應(yīng)調(diào)整,近幾年來依靠外匯占款增量作為基礎(chǔ)貨幣的被動貨幣擴張模式也將自然終結(jié)。這將提高信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用,準(zhǔn)備金率和貸存比要求則需要相應(yīng)調(diào)整。
但是,由于前幾年信貸擴張過于猛烈,在貨幣擴張模式轉(zhuǎn)變的過程中,人民幣流動性將面臨緊縮壓力,風(fēng)險資產(chǎn)估值面臨長期下降趨勢,過去十年泡沫化明顯的資產(chǎn)將受到顯著影響。