在去年的12月中下旬,一場(chǎng)關(guān)于上證指數(shù)十年漲幅為零的熱議,在中國(guó)證券市場(chǎng)掀起了很大的波瀾。當(dāng)時(shí),對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)次年可能硬著陸、GDP增幅可能為近10年最低點(diǎn)的擔(dān)憂,對(duì)歐洲危機(jī)可能造成世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的擔(dān)憂,對(duì)人民幣幣值波動(dòng)引發(fā)資本外流的擔(dān)憂,對(duì)A股市場(chǎng)供求關(guān)系失衡的擔(dān)憂,多種擔(dān)憂促成投資者羊群心理,大幅減持A股和B股,造成上證指數(shù)跌破了2200點(diǎn),低于10年前2001年最高點(diǎn)位的2245點(diǎn)。
上證指數(shù)跌回至10年前水平,是否代表整個(gè)A股市場(chǎng)回到10年前的水平,這需要全面考量,需要在回顧歷史的基礎(chǔ)上正確的看待A股市場(chǎng)發(fā)展,同時(shí)展望未來(lái)A股發(fā)展方向。
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1、相同的上證股指點(diǎn)位,不同的市場(chǎng)意義 |
上證指數(shù)在2001年曾達(dá)到最高點(diǎn)位2245點(diǎn),隨后連續(xù)下行至2005年最低998點(diǎn),截至2012年1月6日上證指數(shù)為2163點(diǎn),上證指數(shù)回落至到10年前點(diǎn)位,但不同的是10年前的2245點(diǎn)位是區(qū)間(2001年~2005年)最高點(diǎn),而當(dāng)時(shí)點(diǎn)位則是區(qū)間較低點(diǎn),意義大不相同。
自2001年5月至2011年12月,A股市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、上市公司數(shù)目、投資者開(kāi)戶數(shù)上已有較大的發(fā)展,市場(chǎng)規(guī)模從總市值約5.3萬(wàn)億元增加約23.2萬(wàn)億元;上市公司數(shù)目從1120只增加至2324只;投資者開(kāi)戶數(shù)從0.63億戶增加至2.02億戶。A股市場(chǎng)整體投融資功能發(fā)展良好,推動(dòng)更多的社會(huì)資源進(jìn)入A股市場(chǎng),提高整個(gè)社會(huì)的投融資效率。特別是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的基礎(chǔ)性制度建設(shè),市場(chǎng)質(zhì)量有了很大的提高。
辯證地看,雖然上證指數(shù)回落至2001年的點(diǎn)位,但深證成指2001年最高5091點(diǎn),2012年1月6日點(diǎn)位為8634點(diǎn),10年漲幅約為70%,A股市場(chǎng)整體具有一定的投資收益。
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2、兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的指數(shù)簡(jiǎn)單對(duì)比不能涵蓋市場(chǎng)10年發(fā)展現(xiàn)狀 |
2001年的2245點(diǎn)是區(qū)間高點(diǎn),是“519行情”的延續(xù),受到全球網(wǎng)絡(luò)股泡沫熱潮推動(dòng),配合了央行降息以及證監(jiān)會(huì)發(fā)表言論指出股市上升是恢復(fù)性、《人民日?qǐng)?bào)》再次發(fā)表特約評(píng)論員文章《堅(jiān)定信心,規(guī)范發(fā)展》重復(fù)股市是恢復(fù)性上漲等等情況下達(dá)到的點(diǎn)位。
當(dāng)時(shí)有評(píng)論認(rèn)為1999年至2001年的股市上漲是“透支性”與“功利性”,過(guò)大的漲幅透支了未來(lái)的上漲空間,功利地在股指上漲期間推動(dòng)國(guó)企上市與國(guó)有股減持。因此,2245點(diǎn)位并不能代表2001年市場(chǎng)的均衡點(diǎn)位,是存在階段性高估的點(diǎn)位。
而2012年初達(dá)到的2163點(diǎn)則是市場(chǎng)大幅下行達(dá)到的點(diǎn)位,存在階段性低估的可能性,也不能代表2011~2012年合理的估值點(diǎn)位。
在這10年間,上證指數(shù)2007年曾經(jīng)最高達(dá)到6124點(diǎn),經(jīng)過(guò)2008年大幅下挫后,2009年在4萬(wàn)億投資的推動(dòng)下,也曾達(dá)到3478點(diǎn),因此單純比較兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的股指,并不能說(shuō)明市場(chǎng)的整體情況,也無(wú)法涵蓋市場(chǎng)近10年的發(fā)展現(xiàn)狀。
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3、上證指數(shù)并未反映A股市場(chǎng)整體向好、宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快的現(xiàn)實(shí) |
雖然近10年間A股市場(chǎng)投融資整體向好,宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快,但上證指數(shù)并未給予充分反應(yīng),主要因上證指數(shù)是價(jià)格指數(shù),并未包含市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)交易活躍度等信息,僅僅通過(guò)一個(gè)價(jià)格指數(shù)判斷整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并不完善,還需要多考慮其他因素。
另一方面,上證指數(shù)成分股中大盤(pán)股比重較大,無(wú)法反映整體A股市場(chǎng)。如按2012年1月4日數(shù)據(jù),上證指數(shù)第一權(quán)重股中國(guó)石油占比10.63%,前十大權(quán)重股占比合計(jì)為39.71%,前50大權(quán)重股占比合計(jì)為61%,權(quán)重股上市期間多數(shù)集中在2006~2007年之間,彼時(shí)整個(gè)A股市場(chǎng)估值較高,權(quán)重股上市價(jià)格相對(duì)較高,納入上證指數(shù)成為股數(shù)成分股時(shí),基期價(jià)格也相對(duì)較高,從而夸大了整個(gè)A股市場(chǎng)的跌幅。
經(jīng)歷10年,A股市場(chǎng)多次完善發(fā)行制度、建立保薦人制度、不斷調(diào)整定價(jià)制度,逐步減少行政管制,增加市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán),將保薦權(quán)、定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)參與者。這些基本制度的不斷完善有利于構(gòu)建整個(gè)A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施,對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展有重要影響,但指數(shù)難以反映制度的完善。
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4、金融體系發(fā)展不均衡,銀行、信托業(yè)發(fā)展分流股市資金 |
近年來(lái),銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品發(fā)展較為迅猛;近10年間銀行理財(cái)產(chǎn)品從無(wú)到有,發(fā)展到2011年發(fā)行量約15萬(wàn)億元,大大超過(guò)同期股票市場(chǎng)融資數(shù)額;信托業(yè)管理資產(chǎn)2011年增加至約4萬(wàn)億元,超過(guò)同期公募基金規(guī)模。
銀行與信托產(chǎn)品多數(shù)產(chǎn)品提供固定收益,且有較好的抵押品擔(dān)保,相對(duì)于波動(dòng)巨大的股票市場(chǎng),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者具有較強(qiáng)的吸引力,考慮到歐債危機(jī)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)影響以及國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),目前居民投資傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),使得資金配置偏向低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品,對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)品種如股票選擇回避。
考慮到存款利息相對(duì)較低且非市場(chǎng)化,低風(fēng)險(xiǎn)但收益率相對(duì)較高的銀行理財(cái)產(chǎn)品與信托產(chǎn)品實(shí)際上起到一個(gè)替代存款的作用,同時(shí)也起到一個(gè)間接性利率市場(chǎng)化的作用,契合了居民回避投資風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀,居民資金從原有的單一存款方式流向債權(quán)類(lèi)市場(chǎng),使得整個(gè)金融體系中低風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)類(lèi)品種快速發(fā)展,部分風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則逐漸減少在股市資金的配置比例。
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5、“新興加轉(zhuǎn)軌”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中,A股市場(chǎng)目前缺乏具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的產(chǎn)業(yè)支撐 |
股票市場(chǎng)的價(jià)格反映的是未來(lái)預(yù)期,因此具有穩(wěn)定未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)的公司或產(chǎn)業(yè),對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。
道瓊斯指數(shù)在1992年~2000年從3168點(diǎn)穩(wěn)步上漲至10768點(diǎn),期間漲幅接近240%,主要因1992年美國(guó)總統(tǒng)克林頓提出的“信息高速公路計(jì)劃”,該計(jì)劃不遲于2015年,投資4000億美元,建立涵蓋美國(guó)所有家庭和機(jī)構(gòu)的通信網(wǎng)絡(luò),采取雙向交流形式,使信息消費(fèi)者同時(shí)成為信息提供者!靶畔⒏咚俟贰庇5項(xiàng)原則:1、鼓勵(lì)私人企業(yè)投資;2、推動(dòng)并保護(hù)私人企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng);3、所有公眾均可獲得服務(wù);4、避免在信息接受方面出現(xiàn)“貧富不均”現(xiàn)象;5、保持技術(shù)設(shè)計(jì)的靈活性。
信息產(chǎn)業(yè)成為支撐1992~2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)上漲的主要產(chǎn)業(yè),而目前我國(guó)屬于“新興加轉(zhuǎn)軌”特征,原有靠固定投資高速增長(zhǎng)推動(dòng)的房地產(chǎn)業(yè)、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的已經(jīng)無(wú)法持續(xù)高速增長(zhǎng),而靠加入WTO以及出口補(bǔ)貼政策推動(dòng)的化纖、紡織、服裝等行業(yè)也因歐美債務(wù)危機(jī)備受打壓,政府重點(diǎn)扶持的各大新興產(chǎn)業(yè)如風(fēng)電、光伏產(chǎn)業(yè)短時(shí)間內(nèi)也無(wú)法形成穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期,因此A股市場(chǎng)現(xiàn)階段難以找到一個(gè)具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè),難以支持股指上漲。
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6、長(zhǎng)期投資資金缺乏穩(wěn)定回報(bào),短線炒作資金短期扭曲估值 |
整體上來(lái)說(shuō),由于A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)巨大,而且估值較高,相對(duì)長(zhǎng)期持有獲得分紅的投資策略,做波段、高拋低吸的短期投資策略可能帶來(lái)更大的投資收益;同時(shí)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性增大以及GDP增速下行概率提高,也大大影響長(zhǎng)期投資資金的收益率,使得長(zhǎng)期投資資金占比越來(lái)越小。
另一方面,短線炒作資金對(duì)于新股、重組傳聞股票等等的炒作,在短時(shí)間內(nèi)扭曲了市場(chǎng)估值,使得市場(chǎng)估值高企,導(dǎo)致在某個(gè)時(shí)間窗口基本無(wú)長(zhǎng)期投資價(jià)值,如創(chuàng)業(yè)板上市公司開(kāi)版初期高達(dá)100倍的PE定價(jià),價(jià)值投資資金理所當(dāng)然避開(kāi)該類(lèi)投資品種。
展望未來(lái),A股市場(chǎng)還需不斷完善制度,給長(zhǎng)期投資資金以穩(wěn)定回報(bào),逐漸成長(zhǎng)為具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的資產(chǎn)市場(chǎng)。A股市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)分置改革后快速上漲至6124點(diǎn),顯示投資者對(duì)理順股權(quán)結(jié)構(gòu)的信心,但隨著2008年全球金融危機(jī)以、2009年的4萬(wàn)億投資、限售股解禁等原因,A股市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的波動(dòng),說(shuō)明A股市場(chǎng)影響因素已越來(lái)越多,越來(lái)越復(fù)雜,應(yīng)當(dāng)逐步完善A股市場(chǎng)基本制度,包括發(fā)行制度、定價(jià)制度、信息披露制度等等。另一方面,需要建立強(qiáng)調(diào)投資持有回報(bào)的市場(chǎng)文化,通過(guò)現(xiàn)金分紅等方式,給予長(zhǎng)期投資資金穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào),吸引長(zhǎng)期資金入市;對(duì)投機(jī)資金進(jìn)行有效的監(jiān)管和引導(dǎo),避免短期資金炒作帶來(lái)的過(guò)高估值,增強(qiáng)投資回報(bào),抑制投機(jī)沖動(dòng);對(duì)上市公司強(qiáng)調(diào)利益共享,提高上市公司分紅動(dòng)力,增加上市公司融資便利性,方便上市公司進(jìn)行合理的分紅與再融資。(作者供職于中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心,本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn))