央行上周末公布了2011年12月的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。其中，備受市場(chǎng)關(guān)注的人民幣貸款增加了6405億元，大幅超越市場(chǎng)預(yù)期。此前，10月、11月人民幣貸款投放分別為5868億元、5622億元。由此累計(jì)，2011年新增人民幣貸款7.47萬(wàn)億元，基本與市場(chǎng)預(yù)期的7.5萬(wàn)億元相當(dāng)。
　　市場(chǎng)各方之所以高度關(guān)注12月信貸數(shù)據(jù)，在于這個(gè)數(shù)據(jù)有了兩點(diǎn)變化。其一，因?yàn)?1月信貸投放較10月下降了200多億元，市場(chǎng)據(jù)此普遍估計(jì)12月信貸投放不會(huì)增長(zhǎng)太多，上限區(qū)間或在6000億元附近。其二，M1、M2同比增速開(kāi)始觸底回升。2011年末，廣義貨幣(M2)余額85.16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.6%，比11月末高0.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額28.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.9%，比11月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)。這是近期能看到的為數(shù)不多有好轉(zhuǎn)跡象的數(shù)據(jù)指標(biāo)。
　　據(jù)此，市場(chǎng)開(kāi)始猜測(cè)，是不是信貸投放要開(kāi)始放松了？并由此進(jìn)一步期盼存準(zhǔn)率二次下調(diào)。對(duì)此，筆者持懷疑態(tài)度，并堅(jiān)持之前存準(zhǔn)率暫時(shí)不會(huì)下調(diào)的觀點(diǎn)。從貨幣政策的收放周期看，理論上宜快緊慢松。一旦判斷經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，就不能讓市場(chǎng)繼續(xù)存有經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的幻想，理應(yīng)迅速收緊流動(dòng)性，向市場(chǎng)傳遞出調(diào)控的堅(jiān)定信號(hào)，避免貽誤調(diào)控時(shí)機(jī)。在經(jīng)濟(jì)步入下行通道后，上策自然是不能放任自流，聽(tīng)之任之。而必須采取果斷措施，沉著應(yīng)對(duì)，避免矯枉過(guò)正。
　　可遺憾的是，近年來(lái)的調(diào)控基調(diào)大都是“慢緊快松”。2007年判斷經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后，央行數(shù)次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這個(gè)趨勢(shì)一直延續(xù)到2008年，到美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，緊縮仍未停止，直到當(dāng)年年底推出了4萬(wàn)億投資計(jì)劃。只是，這樣的政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)周期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過(guò)熱減速不及時(shí)，客觀上使得產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，去庫(kù)存之路漫漫；又因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)后的宏觀政策用力過(guò)猛，致使貨幣超發(fā)，通脹走高。
　　不妨觀察一組數(shù)據(jù)。理論上講，M2同比增速應(yīng)略高于GDP名義增速，大致高于GDP實(shí)際增速與CPI之和2至3個(gè)百分點(diǎn)。可近五年來(lái)，這組數(shù)據(jù)卻大幅波動(dòng)，缺乏一致的穩(wěn)定性。2006年底，M2同比增速為16.9%，較GDP名義增速高4.7個(gè)百分點(diǎn)。2007年推出緊縮政策后，差距縮小為0.5個(gè)百分點(diǎn)。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，M2同比增速高出名義GDP2.9個(gè)百分點(diǎn)，尚屬正常。2009年貨幣超發(fā)達(dá)到了極致，M2同比增速高達(dá)27.7%，而當(dāng)年GDP實(shí)際增速為8.7%，CPI同比下滑0.7%，兩者差距擴(kuò)大到19.3個(gè)百分點(diǎn)。2010年貨幣政策轉(zhuǎn)向，差距縮小至6.1個(gè)百分點(diǎn)。2011年數(shù)據(jù)尚未公布，但預(yù)計(jì)GDP實(shí)際增速應(yīng)在9%之上，CPI同比上漲約5.5%，而M2同比增速已下滑至13.6%，差距變成了負(fù)0.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　因此，完全可以把M2同比增速的大幅下滑，看成是對(duì)2009年超發(fā)貨幣的糾正，只不過(guò)有點(diǎn)矯枉過(guò)正。2011年初，管理層擬定的M2同比增速目標(biāo)還是16%，年底完成13.6%。這是一方面。外匯占款的下降則是另一個(gè)原因，不過(guò)不是主要原因。重要的還是在基礎(chǔ)貨幣投放不及預(yù)期的情況下，貨幣乘數(shù)發(fā)生了變化。這也說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)確實(shí)遇到了困難，貨幣流通速度下降了。
　　由此觀之，對(duì)于去年12月的信貸投放，筆者以為除了不能看成是信貸擴(kuò)張的信號(hào)外，還應(yīng)該看到其結(jié)構(gòu)的變化。非金融公司貸款較上月增加786億元，其中短期貸款就增加719億元。很顯然，年底短期貸款的集中投放，才使得月度信貸投放超越市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)此，現(xiàn)在無(wú)法預(yù)知其持續(xù)性，也不好判斷是向中小企業(yè)的流動(dòng)資金提供支持，還是銀行的突擊放貸行為。因此，筆者堅(jiān)持信貸投放仍處于緊縮期的判斷。