本月以來，人民幣匯率似乎經(jīng)歷了一次“過山車”，在連續(xù)數(shù)日觸及“跌停”之后終于一改頹勢，連續(xù)沖高，并再創(chuàng)出匯改以來的新高。12月27日，中國外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣對美元匯率中間價報6.3152，盤中匯價則達(dá)到1993年匯改以來的最高水平。在人民幣匯率的漲跌之間到底發(fā)生了什么？人民幣近期出現(xiàn)大幅異動的根源到底是什么？
很大程度而言，人民幣匯率定價主導(dǎo)權(quán)仍在內(nèi)地即期市場，但由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會給留下更多的風(fēng)險溢價和隱患。目前美元兌人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的每日成交量在30億美元～50億美元左右，而在人民幣NDF創(chuàng)始之初，其日成交量最高也不過3000萬美元。境外人民幣NDF交易的規(guī)模不斷擴(kuò)大，加上在岸人民幣市場遠(yuǎn)期外匯交易不活躍，人民幣NDF匯率在一定程度上成為人民幣離岸市場匯率預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，也一定程度削弱了內(nèi)地市場對人民幣匯率定價主導(dǎo)權(quán)。
三季度之后，外匯市場供求格局出現(xiàn)了新變化。9月中下旬以來，境內(nèi)外市場人民幣匯率出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革，由于強(qiáng)勁的單邊升值預(yù)期，在香港美元兌換人民幣要比國內(nèi)便宜。到了今年9月中下旬，這種狀況突然逆轉(zhuǎn)，香港市場上美元變得比境內(nèi)貴，人民幣反而更便宜。在9月底10月初歐債危機(jī)高潮之際，美元現(xiàn)匯一度比國內(nèi)高出1500個點左右，無本金交割的遠(yuǎn)期外匯交易美元也由貼水轉(zhuǎn)為升水，整體外匯市場出現(xiàn)了新變化：一是外貿(mào)企業(yè)的外匯凈供給大幅萎縮。2011年9月外貿(mào)企業(yè)凈賣出外匯1658億人民幣，10月份下降至202億人民幣，與9月相比減少了1456億人民幣；二是大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)由外匯的凈供給方轉(zhuǎn)換為凈需求方。2011年9月凈買入79億人民幣，與9月相比外匯需求凈增加1266億人民幣；三是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)凈買入增加。2011年9月凈買入79億人民幣，10月凈買入645億人民幣，與9月相比凈買入增加566億人民幣，因此，并不能就此判斷資金有大幅的外流。
外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯凈額下降以及銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)逆差的主要原因，均是與人民幣貶值預(yù)期相關(guān)。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)自2010年開始公布此數(shù)據(jù)以來的首次逆差，逆差額為8億美元。事實上，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與人民幣匯率的升值預(yù)期有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。2008年以來的月度數(shù)據(jù)顯示，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與NDF市場的人民幣匯率升值預(yù)期極度相關(guān)，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時，出口企業(yè)愿意更多的結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)延遲購匯，進(jìn)出口企業(yè)的結(jié)售匯凈額上升。一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出口企業(yè)結(jié)匯意愿顯著下降，進(jìn)口企業(yè)則是加快購匯，結(jié)售匯凈額下降。
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跨境貿(mào)易結(jié)算和離岸市場提供了套利便利 |
更重要的是，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算渠道的開通和離岸人民幣市場的發(fā)展，為企業(yè)在兩岸套利提供了便利，進(jìn)一步放大了人民幣匯率預(yù)期變化在岸外匯市場的影響。2008年人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場也曾經(jīng)上演人民幣貶值的一幕。當(dāng)時國際金融市場流動性驟然緊張，國際資本回流歐美市場現(xiàn)象更加普遍，NDF市場上人民幣貶值的幅度要遠(yuǎn)大于近期的人民幣貶值幅度。當(dāng)時銀行代客結(jié)售匯凈額也在下降，但是下降幅度要小于目前下降的幅度，為什么近期NDF市場人民幣貶值預(yù)期較當(dāng)時小得多，而銀行代客結(jié)售匯凈額下降幅度更加明顯呢。筆者認(rèn)為，其主要原因就是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和離岸人民幣市場發(fā)展，提供了的套匯機(jī)會。2008年金融危機(jī)期間，人民幣還沒有跨境貿(mào)易結(jié)算，也沒有離岸價格。即便海外NDF市場有了人民幣貶值預(yù)期，由于缺少跨境資本流動渠道，對在岸人民幣價格影響有限。而有了人民幣貿(mào)易結(jié)算和離岸市場后，國際金融市場動蕩引起的境外人民幣需求的變化就會直接反映為離岸市場人民幣價格的變化，而在岸人民幣價格未必對此做出反應(yīng)，這樣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會給留下更多的風(fēng)險溢價和隱患，這既給貿(mào)易商以套利機(jī)會，也給了海外投機(jī)力量以做空中國的機(jī)會。
眼下，外匯市場對人民幣貶值的預(yù)期并未完全消除，但人民幣匯率近幾日卻出現(xiàn)了大幅飆升，其背后也凸顯了央行維護(hù)匯率基本穩(wěn)定的堅定立場。人民幣匯率穩(wěn)定是一場大的博弈，而央行更應(yīng)該做的是真正讓人民幣匯率“彈起來”。中國可以利用當(dāng)前外匯市場供求趨于平衡的機(jī)會，增強(qiáng)人民幣匯率彈性化，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標(biāo)的人民幣匯率浮動規(guī)則，在區(qū)間內(nèi)人民幣價值有市場供需決定，貶值壓力大的時候就允許人民幣貶值，同時將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，提高人民幣匯率彈性，并建立真正意義上的有管理浮動的匯率體制。此外，需要增加匯率對沖工具，使得金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)獲得調(diào)整的空間。過渡幾年之后人民幣與美元匯率正式脫鉤，實行有管理的獨立浮動。
