為滬指“零十年”喊冤
2011-12-26   作者:上海證券報社論  來源:上海證券報
 
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  世界上的事,就怕“認真”二字!傲闶辍保ㄒ詼C指計,目前指數(shù)與2001年高點相近,出現(xiàn)的所謂“十年零漲幅”現(xiàn)象)討論進行至今,社會各界已經(jīng)逐漸明白:一方面,十年來的滬綜指與世界其他主要指數(shù)相比,表現(xiàn)仍較優(yōu),且指數(shù)不漲并非是股市擴容的結(jié)果;另一方面,十年來深成指接近翻番,中小板指數(shù)漲幅3倍多,不能泛泛而論A股回報不佳。
  然而,即便僅討論滬綜指的“零十年”問題,我們認為,表象固然如此,但內(nèi)中實有冤屈,仍是有必要為滬指“零十年”喊喊冤的。具體而言,大略包括如下五處冤屈:

  冤屈之一:樣本空間變化,累計漲幅近三成

  論者往往沒有注意到,2001年上證綜合指數(shù)點位與當前指數(shù)并不具有可比性,主要原因在于,在10年時間內(nèi),上海市場新增上市公司300多家,市值占比66%。2001年6月14日,滬綜指成分股有664只,而2011年12月19日,指數(shù)成分股有967只。
  如果以2001年6月14日上證綜合指數(shù)664只成分股為樣本股,構(gòu)建固定樣本股的上證綜合指數(shù),可以發(fā)現(xiàn),在2001年6月14日至2011年12月16日的十年間,由664只固定樣本股構(gòu)建的上證綜合指數(shù)實際累計漲幅29%,年均復合回報2.6%,不是十年零漲幅。
  同時,如果在2001年6月14日以等權(quán)重方法投資上證綜合指數(shù)、以及后來出現(xiàn)在上證50、180、380指數(shù)成分股中的股票組合,到2011年12月16日,指數(shù)投資收益率分別為41%、30%、34%與56%,年化收益率分別高達3.5%、2.7%、3.0%與4.6%。
  因此,樣本空間的變化使上證綜合指數(shù)失真,掩蓋了上海證券市場的真實表現(xiàn)。

  冤屈之二:牛市期間市場擴容拉低綜合指數(shù)

  安信證券首席經(jīng)濟學家高善文表示,“由于歷史的原因,多數(shù)在上海證券交易所上市的企業(yè)在改制之時,其所處行業(yè)或者自身的高速成長過程已經(jīng)結(jié)束。同時由于這些企業(yè)的產(chǎn)出在經(jīng)濟中占比很高,自身體量龐大,因此其上市多數(shù)選擇在資本市場的牛市期間。這意味著這些改制企業(yè)以較低的成長性和較高的估值水平進入資本市場,并入選上證指數(shù),這一過程對上證指數(shù)的長期趨勢產(chǎn)生了明顯的扭曲和可以理解的負面影響!
  確如高善文所說,歷史上,滬市為我國大型國有企業(yè)脫貧解困、改制上市作出了重要貢獻。這些改制上市的國有企業(yè)在整個國民經(jīng)濟中的比重和地位較高,其上市時機通常是選擇市場處于牛市階段。這些企業(yè)以較高估值水平進入資本市場,并被選入上證綜合指數(shù),影響了上證綜合指數(shù)的長期趨勢,使指數(shù)在一定程度上失真。
  例如,在2006年至2007年股改期間,上海證券市場正處于牛市階段,這段期間,上海市場共發(fā)行39只新股,多數(shù)為國企大盤股。目前,這些新股市值占上海股票市場總市值的39%,對上證綜合指數(shù)下跌的影響程度達到18%。
  而在股改完成后的2008年至2011年12月期間,上海證券市場共發(fā)行80只新股,這些新股市值占上海股票市場總市值的9.7%,但對上證綜合指數(shù)下跌的影響程度為4%。
  對此,英大證券研究所所長李大霄認為,2007年前后很多大盤股上市后破發(fā),并且股價難以翻身,對上證指數(shù)的拖累很大。華林證券研究所副主任胡宇也認為,上證指數(shù)比較真實地反映了股市大跌。
  由此可見,市場低位時保持新股供應,相對牛市高價發(fā)新股,更能給投資者帶來穩(wěn)定的回報。

  冤屈之三:以低比高,估值不可同日而語

  不少論者注意到,盡管滬綜指出現(xiàn)“零十年”,但卻是以當前的階段低點對比當初的階段高點,絕對數(shù)值上雖然相似,但背后反映的估值水平卻判若云泥。2001年高點時,滬綜指市盈率為55.44倍,而本月16日其市盈率僅為12.81%,降幅近77%。同時,上證50、180、380指數(shù)市盈率降幅也大抵相近,顯示滬市的市場風險得到有效釋放,市場投資價值已經(jīng)接近成熟資本市場水平。

  冤屈之四:滬市股息回報逐年提升,穩(wěn)定可觀

  抓住表象的指數(shù)不放,就不會看到10年來滬市整體股息率呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢。以滬綜指為例,股息率從2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%,上升幅度高達270%,市場分紅總額從2001年的285億元增加至2011年11月的3215億元,增加幅度達10倍。因此,從上市公司分紅角度來看,滬市上市公司質(zhì)量不斷上升,股票投資價值顯著提升。

  冤屈之五:滬市上市公司整體結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

  目前,金融、能源和原材料等周期性行業(yè)在市場中的權(quán)重較高,普通制造業(yè)類上市公司市值占比38%,金融保險類上市公司市值占比為25%。在增量上,國民經(jīng)濟中的大型主要骨干、領(lǐng)頭企業(yè)以及主要商業(yè)銀行大都已成為上市公司。在存量上,通過市場化并購重組,上市公司控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢項目向上市公司集中,實現(xiàn)整體上市,促進上市公司做優(yōu)、做大、做強,上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。滬市多年經(jīng)心創(chuàng)建的藍籌市場,相信將在更長的歷史區(qū)間內(nèi)會釋放出持續(xù)的投資回報效應。
  應該看到,“零十年”討論的不斷深化,逐漸撇清了我們頭腦中一些并不確實的極端印象:我們看到,不獨A股指數(shù)有“零十年”,港股亦有“零十年”,美股更有“零十二年”;我們看到,A股并非“零十年”,深成指、中小板均有倍增;如今我們又看到,即便滬指表象上出現(xiàn)“零十年”,其背后亦有錯誤認識多多,估值、回報和質(zhì)量更與十年前別如天淵。
  我們認為,這種討論的深化對我國股市從新興走向成熟是意義重大的,在我們看待和認識股市的其他領(lǐng)域,各種似是而非的觀點仍然普遍存在,我們歡迎且積極地希望把這類討論進一步引向深入。

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