央行下調(diào)存準(zhǔn)率釋放出貨幣政策正式轉(zhuǎn)向的信號，它拓展了央行適度微調(diào)貨幣政策的空間。11月PMI回落到50%的繁枯分界線以下，預(yù)示著我國經(jīng)濟景氣已經(jīng)從擴張轉(zhuǎn)為收縮。保增長必要性突出。明年一季度和二季度，央行可能會繼續(xù)下調(diào)存準(zhǔn)率以刺激銀行信貸增長。
央行宣布從2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。我們認(rèn)為，央行下調(diào)存準(zhǔn)率釋放出貨幣政策正式轉(zhuǎn)向的信號，它拓展了央行適度微調(diào)貨幣政策的空間。
進入四季度以來，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢顯著惡化，國際方面，歐債危機正在由邊緣國向核心國擴散，公共財政風(fēng)險也在加快向金融體系蔓延，由此引發(fā)了全球金融市場的大幅波動，并開始沖擊疲軟的全球經(jīng)濟；國內(nèi)方面，房地產(chǎn)調(diào)控、前期緊縮政策效應(yīng)使得投資增長出現(xiàn)了明顯放緩，由此使得我國經(jīng)濟在四季度大幅度回落的可能性增大，如日前公布的數(shù)據(jù)，2011年11月份的制造業(yè)采購經(jīng)理信心指數(shù)（PMI）為49.0%，環(huán)比回落1.4個百分點，而這是PMI自2009年3月份以來首次回落到50%的繁枯分界線以下，預(yù)示著我國經(jīng)濟景氣已經(jīng)從擴張轉(zhuǎn)為收縮。
另一方面，管理層擔(dān)心的通脹風(fēng)險正在逐漸消去，如10月消費者物價指數(shù)（CPI）上漲5.5%，相對于上月大幅度回落0.6個百分點，而考慮到以下因素，11月物價將繼續(xù)大幅度回落至4.4%左右：第一，11月翹尾因素只有0.5%，比10月回落1%；第二，以豬肉為代表的食品價格已經(jīng)走向下降通道；第三，持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控還將使得居民住房價格漲幅繼續(xù)回落；第四，當(dāng)前中上游原料價格明顯回落也將使得消費品行業(yè)漲價動力減弱。
因此，管理層10月以來已經(jīng)開始提出了宏觀政策適度微調(diào)的政策方針，而各部門也圍繞著政策適度微調(diào)出臺了一些保增長的措施，以對部分受困的行業(yè)實施定量寬松和刺激，如財政部出臺支持小型和微型企業(yè)發(fā)展的九項金融和財稅措施，發(fā)改委明確鐵道債為“政府支持債券”，銀監(jiān)會允許融資平臺貸款經(jīng)批準(zhǔn)展期一次等，央行也于10月中下旬以來逐漸放松貨幣政策，如央行先下調(diào)了3年期票據(jù)利率，11月上旬連續(xù)下調(diào)兩次1年期票據(jù)利率，并通過公開市場凈投放向銀行間市場注入資金，10月、11月公開市場凈投放貨幣分別為890億、1580億元。
上述定量寬松政策若沒有銀行信貸的跟進投入，保增長措施的效果將會很有限，也難以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟較快下滑的趨勢，而當(dāng)前銀行增加信貸心有余而力不足，其主要原因包括：盡管在央行連續(xù)的政策微調(diào)作用下，銀行間市場資金面有所緩解，但銀行的資金面狀況仍不樂觀，尤其是銀行的新增存款還受到多重負(fù)面因素的沖擊，它們包括：由于動蕩的國際經(jīng)濟環(huán)境導(dǎo)致海外資金流出以及國內(nèi)經(jīng)濟放緩引致的人民幣貶值預(yù)期已開始誘發(fā)套利資金流出，10月末中國外匯占款余額較9月末下降248.92億元，而這種趨勢還很可能延續(xù)；經(jīng)濟放緩導(dǎo)致的企業(yè)去杠桿，年底大量的貸款到期償還也將明顯減少貨幣乘數(shù)，從而使得存款增速放緩，如10月存款增速只有13.6%，創(chuàng)下10年以來的新低。
當(dāng)前央行的公開市場操作短期也難以迅速緩解銀行資金面的狀況，如未來一段時間央票到期規(guī)模大幅度減少，如12月、1月分別到期只有800億、410億，只有11月的四分之一和八分之一。
因此，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率就成為必然，而這次下調(diào)將會使得大約有數(shù)千億資金重返銀行系統(tǒng)，從而大大緩解銀行間市場的資金面，有利于銀行擴大信貸，而這也使得貨幣乘數(shù)當(dāng)前偏低的狀況在明年初會得到改善，貨幣增速也將有望在明年1月初企穩(wěn)回升。
我們認(rèn)為，考慮到明年上半年出口和房地產(chǎn)投資大幅度下滑的經(jīng)濟形勢還會更為嚴(yán)峻，保增長的必要性更加突出，央行還有望在明年一季度和二季度連續(xù)下調(diào)存準(zhǔn)率以刺激銀行信貸增長。
當(dāng)然，這輪央行重啟寬松貨幣政策的力度仍不可能與2009年同期相比，主要原因在于：當(dāng)前我國M2/GDP比例仍居高不下，我國仍需要消化2009年以來貨幣過度刺激所帶來的后遺癥，因此即使國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境惡化，管理層也不會縱容過度寬松貨幣政策的出現(xiàn)，否則就只能繼續(xù)惡化中國經(jīng)濟的中長期增長前景。
因此，我們?nèi)灾荒芷谕胄袑嵤┑氖怯邢迣捤傻呢泿耪�，這意味著明年新增信貸雖然比今年高出5000億，達到8萬億左右，但從貸款同比增速來看很可能還低于今年，而這也使得明年經(jīng)濟復(fù)蘇的時間可能會延后。
