最近對(duì)于地方政府債務(wù)的政策面出現(xiàn)了松動(dòng)。財(cái)政部最近在滬浙粵深四地推進(jìn)地方債試點(diǎn)；銀監(jiān)會(huì)表示下一階段將重點(diǎn)推進(jìn)存量平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)緩釋和整改增信。緩釋的重點(diǎn)舉措是，對(duì)此前要求地方政府融資平臺(tái)“到期的貸款本息不得展期和貸新還舊”的禁令終于“松口”。對(duì)原有期限安排不合理的貸款，在其滿足抵押擔(dān)保模式、合同補(bǔ)證到位等條件以后，根據(jù)現(xiàn)金流與還本付息的實(shí)際匹配情況，經(jīng)批準(zhǔn)可以適當(dāng)延長(zhǎng)還款期限或展期一次。這些政策舉措在一定程度上緩解了部分地方政府瀕臨違約的窘境。
地方政府自行發(fā)債并不等于自主發(fā)債，因?yàn)橥顿Y者難以從并不詳細(xì)的政府預(yù)算中預(yù)測(cè)該省的未來收入、支出是否合理。地方政府自行發(fā)債的信用狀況如何？對(duì)借款人的約束、監(jiān)督在哪里？如何避免出現(xiàn)“中央財(cái)政兜底”情況的發(fā)生？目前的試點(diǎn)政策都不能解答這些問題。中央對(duì)發(fā)債主體、規(guī)模、定價(jià)等均加以嚴(yán)格控制，對(duì)地方自行發(fā)債試點(diǎn)的態(tài)度可謂十分謹(jǐn)慎，要大面積推廣，恐怕不合實(shí)際。因此四地地方債發(fā)行試點(diǎn)其實(shí)還是依靠中央政府信用，不是依靠市場(chǎng)約束，跟銀行信貸其實(shí)本質(zhì)上沒有兩樣。
中央銀行一直想為地方政府債務(wù)建立一個(gè)市場(chǎng)化的融資機(jī)制，即市政債。央行行長(zhǎng)周小川在多個(gè)場(chǎng)合不斷釋放信息，要為地方公共投資的融資機(jī)制“開前門，關(guān)后門”。具體來講，就是要徹底改變當(dāng)前以地方政府融資平臺(tái)為主體、以土地儲(chǔ)備作為抵押支持、以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，構(gòu)建以市政債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的多元化的地方政府公共資本融資模式。
作為中國(guó)宏觀金融的管理者急切地希望為地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)找一個(gè)對(duì)沖安排，不能把風(fēng)險(xiǎn)全壓在國(guó)有銀行的身上，因?yàn)檫@樣最終會(huì)在軟預(yù)算約束的框架下全部轉(zhuǎn)為中央銀行承擔(dān)最后貸款人角色。
解決今天中國(guó)地方政府債務(wù)存量問題，技術(shù)上不存在太多難題。不管什么方案，經(jīng)過討論最后邏輯上都會(huì)趨于一致，即用中央政府信用去替代地方政府信用。這跟目前西方國(guó)家的處理債務(wù)的方式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別，西方的高杠桿是建立在私人，而中國(guó)的高杠桿是建立在地方政府，如是而已。
目前討論最多的還是，用政策性機(jī)構(gòu)發(fā)長(zhǎng)期金融債（30年）作為收購(gòu)資金，將散落在各商業(yè)銀行的部分償付能力比較弱的地方債務(wù)贖買過來。
這個(gè)方式實(shí)際上十年前用過一次。當(dāng)時(shí)從四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離了1.4萬億元的不良資產(chǎn)，最后財(cái)務(wù)重組總花費(fèi)大致相當(dāng)2004年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的22.3%（IMF的報(bào)告）。當(dāng)時(shí)這樣做至少可以避免國(guó)有銀行成為“僵尸銀行”，但由于機(jī)制體制層面停滯不前，隨后的國(guó)有商業(yè)銀行改革根本問題并未觸及，一旦突發(fā)事件沖擊，同樣的行為不可避免。特別是2009年后，地方債務(wù)突然從2萬億猛增至十幾萬億。
過去一年多時(shí)間，處理地方債的方式是銀行與地方政府博弈。地方的存量債務(wù)大多是3-5年的，而按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目回報(bào)期多在5-10年后�，F(xiàn)在又杜絕“借新還舊”，銀行逼得很緊，地方政府財(cái)政短期內(nèi)被壓得很緊。土地市場(chǎng)一旦轉(zhuǎn)弱，會(huì)出現(xiàn)大面積逾期，銀行信用再收縮，資產(chǎn)價(jià)格若出現(xiàn)硬著陸路徑，宏觀經(jīng)濟(jì)容易出現(xiàn)大波動(dòng)。
現(xiàn)在中央政府信用出現(xiàn)，等于將債務(wù)清償?shù)倪^程大幅延長(zhǎng)（用30年期的債務(wù)去替代3-5年的短債），實(shí)際上在一定程度上是起到糾正債務(wù)與項(xiàng)目回報(bào)期限嚴(yán)重錯(cuò)配的狀態(tài)，在未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)中去慢慢消化過去的負(fù)擔(dān)。
這樣處理使得宏觀政策有足夠的空間和時(shí)間去設(shè)計(jì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)軟著陸的組合。同時(shí)，避免宏觀經(jīng)濟(jì)大的波動(dòng)的發(fā)生，與未來要確立的宏觀審慎逆周期監(jiān)管的宏觀政策框架也是相符的。
中央政府信用出手把一部分地方政府債務(wù)頂過來，集中處置的損失或遠(yuǎn)低于分散處置。該停掉的、該下馬的項(xiàng)目，能夠在宏觀上做一個(gè)了斷。
此外，中央信用出手解決地方債務(wù)，也減輕了宏觀政策的羈絆。土地該收緊的就得收緊，這實(shí)際上就是約束地方財(cái)政擴(kuò)張。土地供給是中國(guó)投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金，土地收緊，邏輯推演就是“緊財(cái)政”。由此而及，用地供給的減少同樣對(duì)信用規(guī)模產(chǎn)生緊縮性影響，故此“緊貨幣”自然而達(dá)成。
地方政府緩和了債務(wù)違約的壓力，中國(guó)的利息率就應(yīng)該更快地恢復(fù)正常，長(zhǎng)期以來將儲(chǔ)戶的利息率壓至極低的水平，為投資過度擴(kuò)張做補(bǔ)貼。這樣做，一是滋生資產(chǎn)泡沫，二是惡化宏觀結(jié)構(gòu)。沒有這些羈絆，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)能盡快進(jìn)入一個(gè)正常的貨幣條件。這是極其重要的。
財(cái)政改革也可在相對(duì)輕松的狀態(tài)下進(jìn)行。地方政府沒有那么大償債壓力，以后也沒有那么大擴(kuò)張沖動(dòng)，結(jié)構(gòu)性減稅才有可操作的空間，另外土地財(cái)政壓力也將弱化，有利于地產(chǎn)泡沫軟著陸。
總之，從大的經(jīng)濟(jì)邏輯上講，投資減下來，大規(guī)模財(cái)富逆向流動(dòng)就會(huì)減少，不需要家庭部門做更多補(bǔ)貼，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡能得以實(shí)質(zhì)性開啟。
當(dāng)然，也應(yīng)防止地方自行發(fā)債的道德風(fēng)險(xiǎn)。未來制度設(shè)計(jì)應(yīng)側(cè)重兩個(gè)方向：一是贖買價(jià)格，要商業(yè)銀行付出一定的折扣；二是建立償債基金與各地方未來的土地出讓收入掛鉤，與未來中央政府對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付掛鉤。
眼下，中央宏觀面亟須辦兩件事：一是中央政府信用將地方政府存量債務(wù)頂下來；二是以霹靂手段收緊財(cái)政，直接點(diǎn)就是收緊地根，其他都可以從長(zhǎng)計(jì)議。
中央政府信用出手當(dāng)然會(huì)面臨很多社會(huì)批評(píng)，但是債務(wù)重組的過程本身并不存在值得詬病的地方。出了問題，總是要尋找一個(gè)成本最小的處置方案，這本質(zhì)上是一個(gè)技術(shù)性問題。需要檢討的是造成債務(wù)膨脹失控的過程，這是一個(gè)制度性問題。因此，我們應(yīng)該下大力氣推動(dòng)制度改革。地方財(cái)政問題并不是財(cái)力與事權(quán)是否匹配的問題，事實(shí)上，地方財(cái)力再多也會(huì)顯得不足。問題的關(guān)鍵是建設(shè)一個(gè)服務(wù)型而不是投資型政府，這當(dāng)然涉及到預(yù)算民主和支出透明等體制層面內(nèi)容。
