在今年四月，筆者在《人民幣可兌換性初探》一文中曾經(jīng)提到，人民幣成為國際儲備貨幣存在諸多益處，包括減少對美元依賴和被動持有大量外匯儲備的潛在貶值風(fēng)險、推進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整和金融業(yè)發(fā)展、擁有更獨立的貨幣政策從而更好地控制通脹，以及成為儲備貨幣所帶來的鑄幣稅收入，等等。目前，發(fā)達(dá)國家陷入的新一輪金融危機更凸顯人民幣國際化的必要性和潛在益處。
今年以來，中國政府持續(xù)推出支持中國香港離岸中心的舉措。8月份推出了小QFII，可供內(nèi)地人士投資的港股指數(shù)ETF，擴大人民幣貿(mào)易結(jié)算范圍，以及香港對內(nèi)地直接投資人民幣結(jié)算等36項措施。這些措施可謂來得頗為及時。截至8月，香港人民幣存款已經(jīng)達(dá)到6000億以上，預(yù)計今年年末可達(dá)7500億人民幣左右。雖然目前人民幣存款僅占香港全部存款的10.1%，但是正可以預(yù)期，今后的增長前景十分廣闊。
在人民幣國際化中，離岸市場和在岸市場的互動是其中重要一環(huán)。目前，人民幣貿(mào)易結(jié)算仍是離岸中心最主要的業(yè)務(wù)，已經(jīng)占到中國貿(mào)易總量的10.2%。同時，小QFII和港股ETF將擴大目前QFII和QDII為主的境內(nèi)外證券投資流量。但筆者認(rèn)為，離岸市場中最具增長潛力的一環(huán)是中國對外直接投資。
自2003年以來，中國的對外投資流量擴大了20倍。而最新的對外投資數(shù)據(jù)顯示，中國對外投資存量已達(dá)到3172億美元，如果20%的對外投資存量使用人民幣結(jié)算，會將目前人民幣貿(mào)易結(jié)算數(shù)字增加將近一倍。與此同時，香港對內(nèi)地直接投資也在今年8月后得以實現(xiàn)�？紤]到香港占向內(nèi)地直接投資總量的40%，預(yù)計人民幣結(jié)算的直接投資總量將會在今后幾年取得指數(shù)性增長。
而今年4月以來又有多個國家的貨幣當(dāng)局與中國央行簽署人民幣互換協(xié)定，包括新西蘭，烏茲別克斯坦，蒙古和哈薩克斯坦等。迄今為止，央行人民幣互換協(xié)定總額達(dá)到8412億人民幣，大約是中國外匯儲備的近5%。上月，尼日利亞也于宣布將自己5%-10%的外匯儲備轉(zhuǎn)成人民幣，總額約為100-200億人民幣。
不過，我們又認(rèn)為，外債市場開放會變得相對謹(jǐn)慎。中國人民銀行近期已留意到“內(nèi)保外貸”活動十分盛行。因為在離岸市場（香港）舉債成本相對較低，許多中國內(nèi)地企業(yè)以境內(nèi)存款為擔(dān)保來獲取離岸市場貸款。他們可隨即將貸款匯回內(nèi)地，以賺取人民幣升值和內(nèi)地高利率的雙重優(yōu)惠。盡管這種活動已經(jīng)造成熱錢流入的增加，但我們認(rèn)為央行會通過一定程度的政策調(diào)整來減少其對通脹和政策預(yù)期的影響。
1、離岸產(chǎn)品：點心債市場深度增加。
從離岸產(chǎn)品角度看，人民幣點心債市場自今年上半年以來取得了爆炸性增長。年初至今不但總發(fā)行額度超過了1380億人民幣，發(fā)債主體、債券收益率以及債券期限長都得到前所未有地豐富。
尤其值得注意的是，年初收益率仍然很低的離岸債券目前收益率已經(jīng)超過了同期的在岸債券。從投資收益來看，該產(chǎn)品已對投資者具有相當(dāng)吸引力。而與此同時，與點心債相關(guān)的人民幣離岸產(chǎn)品，如人民幣債券基金、人民幣債券ETF，以及人民幣REIT都相繼在香港、開曼群島、歐洲、日本和美國設(shè)立。
筆者相信，今后將會有更多公司通過人民幣離岸債券市場融資，并以此來壯大他們的海外運作。盡管目前人民幣債券的走勢并不十分理想，市場深度增加本身便是個積極信號，因為這將吸引更多投資者接觸人民幣產(chǎn)品。
2、更多離岸中心的成立。
繼中國香港之后，新加坡和倫敦均有意成為新的人民幣離岸中心。中國政府早前宣布，將會通過中資行給予新加坡銀行直接交割清算人民幣的資格。中國人民銀行將會給予新加坡貨幣當(dāng)局QFII資質(zhì)，以投資中國在岸產(chǎn)品。同時，鑒于新加坡和中國香港都是傳統(tǒng)的人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(NDF)中心，新加坡或有望成為亞洲第二個人民幣離岸中心。
而倫敦也對發(fā)展人民幣離岸市場表達(dá)了濃厚的興趣。倫敦的優(yōu)勢在于它長期以來都是美元的歐洲離岸中心和世界最大的外匯交易中心。倫敦人民幣離岸中心的成形，將使人民幣在歐洲的影響力明顯增強，并促成人民幣獲得24小時外匯交易機會。
總的來看，目前新的人民幣離岸中心的逐漸出現(xiàn)，反映了海外市場對人民幣的旺盛需求，這也是人民幣進(jìn)軍海外主要市場的良機。但一些機制性問題仍然存在，而離岸市場流動性缺乏不僅需要中國央行與更多外國貨幣當(dāng)局簽訂貨幣互換協(xié)定，也需要更多銀行在海外開展業(yè)務(wù)。
3、擴大人民幣離岸兌換額度。
盡管香港人民幣離岸存款劇增，央行仍對人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算實行額度監(jiān)管。中銀香港作為在港人民幣唯一的清算中介，僅給予香港各銀行每季度40億人民幣的兌換額度。截至目前，額度已經(jīng)兩次被用完，但情況各有不同。去年十月額度用完時是因為各行購買人民幣幅度劇增，而今年九月額度用完則是因為各行拋售離岸人民幣所致。盡管如此，香港各行仍能在額度外通過央行與香港金管局的貨幣互換協(xié)定積累的人民幣儲備來兌換人民幣。
筆者認(rèn)為，中國央行在控制熱錢流入，特別是通過貿(mào)易結(jié)算方面，仍將維持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。而最近市場波動加劇將使得兌換額度在近期不可能進(jìn)一步擴大。不過，離岸市場流動性緊缺，不僅成為制約離岸市場進(jìn)一步發(fā)展的因素，更是人民幣在岸、離岸匯差加劇的主因。如果兌換額度繼續(xù)維持在較低水平，人民幣離岸市場的發(fā)展將會被大大制約，而人民幣成為國際儲備貨幣的愿望可能難以實現(xiàn)。
1、資本項目開放步伐快于預(yù)期。
一直以來，中國對于資本賬戶自由化，采取的是審慎卻積極的態(tài)度，即“統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、先易后難、分布推進(jìn)”的原則。資本管制主要采取基于行政審批、與數(shù)量限制的直接管制方式。但對不同的實體和資本賬戶所采取的管制程度有所不同。例如，對于外商投資企業(yè)和國內(nèi)金融機構(gòu)的管理較少，而對于國內(nèi)企業(yè)，特別是非金融機構(gòu)的管制則相對嚴(yán)厲。
今年4月筆者曾提出，資本項目開放將逐漸從FDI向證券投資乃至外債市場逐步發(fā)展。從目前情況看，近期資本項目開放步伐明顯快于我們的預(yù)期，無論是在證券投資（小QFII,港股ETF），還是在直接投資項目下的人民幣結(jié)算，以及外債項下“內(nèi)保外貸”，都使得資本項開放步伐進(jìn)一步加快。
目前在IMF定義的資本項目各分項上，中國已有65%的項目達(dá)到“開放”或“部分開放”。目前主要的限制仍在于證券投資流動和外債市場（特別是個人債務(wù)）上。筆者預(yù)計，在2015年中國資本項目能在各分項上基本完成開放。
2、通過利率市場化降低表外風(fēng)險。
目前，中國的利率市場化已進(jìn)入存貸款利率市場化，即存款上限與貸款下限開放的關(guān)鍵階段。這一市場化改革的關(guān)鍵在于銀行系統(tǒng)能否適應(yīng)市場化競爭環(huán)境，以及政府能否從過去行政干預(yù)銀行業(yè)發(fā)展逐步向市場化監(jiān)管轉(zhuǎn)型。
與此同時，銀行市場化競爭也在加劇。今年銀行表外風(fēng)險因理財產(chǎn)品增多而放大，也從側(cè)面反映了銀行間“吸儲大戰(zhàn)”的激烈程度。
目前，銀行“雙重表外化”的現(xiàn)象非常明顯。存款“出逃”到理財，是負(fù)債方的表外化。銀行大量代銷融資性信托理財產(chǎn)品，委托貸款急劇放量，是資產(chǎn)方的“表外化”。而“雙重表外”業(yè)務(wù)的擴張，脫離了監(jiān)管者的監(jiān)管范圍，且沒有有效的風(fēng)險對沖機制。一旦表外貸款無法償還，銀行為避免聲譽上的損失，必將動用表內(nèi)貸款償還理財資金，表外風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁表內(nèi)。
而理財產(chǎn)品快速增加也對沖了信貸調(diào)控的效應(yīng)。由于表外業(yè)務(wù)不斷加大，M2口徑大幅收窄，傳統(tǒng)指標(biāo)無法代表當(dāng)前流動性情況，也加大了貨幣政策調(diào)控的難度。我們認(rèn)為，當(dāng)前流動性情況不應(yīng)僅僅關(guān)注于每月金融信貸數(shù)據(jù)，按季度公布的社會融資總量變化情況，才是衡量市場流動性的主要參考指標(biāo)。
3、中國內(nèi)地與中國香港地區(qū)利差增大和熱錢風(fēng)險。
伴隨著人民幣升值預(yù)期，中國香港與內(nèi)地的利差進(jìn)一步拉大增加了熱錢流入的潛在風(fēng)險。而它對人民幣國際化的影響亦不可小覷。人民幣貿(mào)易結(jié)算進(jìn)出口比的不平衡（進(jìn)口人民幣結(jié)算遠(yuǎn)高于出口結(jié)算）以及人民幣離岸市場資產(chǎn)與負(fù)債比的不平衡（從香港舉債，在內(nèi)地投資）對目前發(fā)展勢頭良好的離岸市場有扭曲影響。
離岸人民幣存款的增加，不可避免地將離岸人民幣匯率波動的傳導(dǎo)效應(yīng)增大，對在岸匯率會造成一定沖擊。不過就目前情況看，筆者認(rèn)為，離岸人民幣市場匯率波動，由于其相對較低的流動性，仍不足以影響在岸市場匯率。
盡管如此，鑒于離岸人民幣存款儲量的繼續(xù)擴大，以及投資渠道的進(jìn)一步豐富，這種相對獨立的匯率走勢不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。在岸匯率終將會受離岸匯率影響，乃至逐漸趨同。因此，筆者認(rèn)為一個更富彈性的人民幣匯率機制有助于在岸外匯市場發(fā)展，抵御離岸匯率對在岸市場的潛在沖擊。
比如，在過去幾個星期中，人民幣對美元離岸匯率迅速滑落，人民幣NDF也相應(yīng)下跌，但在岸利率仍保持穩(wěn)定。從近期歷史走勢來看，人民幣NDF的走勢受海外市場影響極大，因此出現(xiàn)波動是十分正常的。但人民幣離岸匯率(CNH)走勢近幾周貶值幅度是自該匯種開始交易以來最大的，因此引發(fā)市場的廣泛關(guān)注。
筆者認(rèn)為，這并非人民幣升值預(yù)期反轉(zhuǎn)的信號，近期市場的劇烈波動導(dǎo)致部分投資者將美元作為避風(fēng)港，從而導(dǎo)致投資者大量拋售離岸人民幣。然而，人民幣升值預(yù)期，因政治、經(jīng)濟等各種復(fù)雜因素?fù)诫s，目前很難改變；而離岸市場波動也不會影響央行改革匯率形成機制的進(jìn)程。從長遠(yuǎn)來看，一個更有彈性的匯率形成機制仍然是中國匯率改革的最佳選擇。
