創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象對二級市場投資人未來的財(cái)富效應(yīng)已構(gòu)成不利影響，對創(chuàng)業(yè)板的可持續(xù)發(fā)展也產(chǎn)生較大隱患。我們必須從制度上進(jìn)行反思。
“保薦＋直投”模式放大創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板IPO融資上市公司的“三高”現(xiàn)象與承銷商等中介機(jī)構(gòu)的利益推動是密不可分的。保薦承銷商在固定收費(fèi)比例基礎(chǔ)上增加浮動收費(fèi)比例，上市公司募集的資金越多，承銷商可收取的承銷費(fèi)用也就越高。為了追求高額的承銷收入，部分保薦人對上市公司出具的投資價(jià)值研究報(bào)告并沒有遵循獨(dú)立、審慎、客觀的原則，存在對上市公司業(yè)績和成長性過度包裝和修飾的現(xiàn)象。截至2011年5月22日，創(chuàng)業(yè)板保薦承銷費(fèi)用占總募集資金的5.4%。承銷商發(fā)行一個創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一般可以收到1000萬左右的傭金，如果超募一個億則可多得500萬甚至更多的超募傭金，以兩百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募5.1億計(jì)算，承銷商可多得高達(dá)2550萬的傭金。
在目前創(chuàng)業(yè)板發(fā)行核準(zhǔn)制度下，創(chuàng)業(yè)板公司迫切渴求拿到上市資格，引進(jìn)具有保薦資格的保薦機(jī)構(gòu)直投，對于創(chuàng)業(yè)公司順利實(shí)現(xiàn)上市具有顯著的促進(jìn)作用。而券商也往往通過直投方式參與自己發(fā)行承銷的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其利益則完全和創(chuàng)業(yè)板IPO公司“三高”綁到了一起，“三高”現(xiàn)象越離譜，承銷商的綜合利益就越大。筆者調(diào)研顯示，券商一般都以5-8倍甚至更低的市盈率進(jìn)行直投，而創(chuàng)業(yè)板218家企業(yè)發(fā)行市盈率達(dá)68倍，因此其在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生至少10倍以上的暴利。
因此，“保薦＋直投”模式下的券商對于創(chuàng)業(yè)板目前存在的問題并不能起到金融中介應(yīng)有的督導(dǎo)作用，因其自身面臨的巨大利益誘惑而很難做到“勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信”。這無疑放大了創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)。
退市機(jī)制不能有效解決創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前問題。面對創(chuàng)業(yè)板目前的困境，不少觀點(diǎn)認(rèn)為完善創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制可以發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的功能，激勵上市公司努力創(chuàng)業(yè)，也可以警示投資者市場存在的風(fēng)險(xiǎn)，對于“三高”問題具有一定的抑制作用。截至2011年5月22日，創(chuàng)業(yè)板212家上市公司平均每家超募5.1億元，按照8%的基金年收益率，超募資金收益高達(dá)4080萬元，超募資金為企業(yè)增加每股收益0.41元�？梢�，創(chuàng)業(yè)板公司依靠上市超額募集的資金進(jìn)行保守的資本運(yùn)作，在短期內(nèi)也不可能使企業(yè)出現(xiàn)巨大的虧損。因此，想依靠建立快速的退市機(jī)制來完善創(chuàng)業(yè)板制度，在目前階段只能是一種“美好的愿望”。
一股獨(dú)大的家族式企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板長遠(yuǎn)憂慮所在。首先，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，私人企業(yè)的“一股獨(dú)大”是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富的主要原因。截至2011年5月22日，我們對218家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)顯示，第一大股東是國有性質(zhì)的只有12家，另206家都是私人或私人家族為實(shí)際控制人，發(fā)行上市前第一大股東平均持股比例高達(dá)53%。其中，持股比例超過70%的有51家，50%-70%的有66家，30%-50%的有63家。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一股獨(dú)大使得IPO高溢價(jià)獲得的財(cái)富事實(shí)上被控股家族剝奪，而這種通過簡單的社會財(cái)富再分配的造富現(xiàn)象，所引起的對創(chuàng)業(yè)板公平和效率的反思，是值得我們關(guān)注的。
其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司私人和家族企業(yè)的“一股獨(dú)大”，對創(chuàng)業(yè)板上市公司建立合理制衡的治理結(jié)構(gòu)也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨(dú)大”，董事會中執(zhí)行董事由其控制，非獨(dú)立董事由其聘請，公司治理無法建立有效的制衡機(jī)制。因創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，我們對其自身穩(wěn)定的健康發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，對公司未來能否堅(jiān)守創(chuàng)業(yè)、發(fā)展主營業(yè)務(wù)的持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。
最后，在目前中國股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨(dú)大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會和現(xiàn)行法律與會計(jì)制度無法剛性約束的財(cái)務(wù)及并購信息披露，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信息控制的高拋低吸式的資本運(yùn)作。相關(guān)監(jiān)管部門對此應(yīng)引起高度重視。
第一，放開發(fā)行規(guī)模。要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場化前提下的個股市場化詢價(jià)發(fā)行制度，通過提高供給量，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來使市場化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理，從而抑制“三高”和超募問題。目前，我國中小企業(yè)上市資源豐富，完全具備在上市企業(yè)數(shù)量規(guī)模市場化的基礎(chǔ)上搞價(jià)格市場化的詢價(jià)制度�？煽紤]每一次打包發(fā)行的企業(yè)合理規(guī)模數(shù)量區(qū)間在10-50家之間尋找，目的是將創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率逐步調(diào)整到30倍，超募比控制在10%左右。
第二，監(jiān)審分離。目前，在中國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制中，是由證監(jiān)會組織的發(fā)審委審批申請上市公司的IPO融資上市。這樣做的問題是：第一，中國目前的現(xiàn)狀是上市企業(yè)資源眾多，而監(jiān)管部門由于人手有限，發(fā)審委即使每天24小時(shí)加班也批不過來，監(jiān)管部門工作辛苦；第二，核準(zhǔn)制再嚴(yán)格也無法對上市公司的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，對市場投資人負(fù)責(zé)�；诖�，可借鑒國際通行做法，把審核權(quán)限下放到交易所，交易所責(zé)、權(quán)、利一致，一級和二級市場發(fā)展平衡統(tǒng)籌，監(jiān)管部門則相對超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監(jiān)管層面進(jìn)行宏觀調(diào)控。
第三，加強(qiáng)承銷商和保薦代表人責(zé)任。承銷商和保薦代表人應(yīng)責(zé)權(quán)利一致。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)問題，應(yīng)該加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度，保薦代表人既然每年得到數(shù)百萬元的收入，券商也收取巨額承銷費(fèi)，在獲得如此巨大收益的同時(shí)就應(yīng)該承擔(dān)相匹配的責(zé)任。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該緊緊抓住保薦人和承銷商這一環(huán)節(jié)，相關(guān)上市企業(yè)如果出現(xiàn)問題或者出現(xiàn)造假等現(xiàn)象，就應(yīng)該對不負(fù)責(zé)任的承銷商和保薦人課以巨額罰款、吊銷執(zhí)業(yè)資格，甚至將保薦人永遠(yuǎn)罰出場，給予刑事制裁，真正做到責(zé)權(quán)利統(tǒng)一。
第四，完善創(chuàng)業(yè)板公司股東治理結(jié)構(gòu)。凡申請創(chuàng)業(yè)板公開募集并上市的公司，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應(yīng)控制在50%以下，其意義有二：第一，在當(dāng)前的核準(zhǔn)體制下，減少在公開募集股票中的社會財(cái)富配置不合理和不公平；第二，通過股權(quán)適度分散，改變私人及其家族“一股獨(dú)大”的治理結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中盡快形成在相互制衡的公司治理機(jī)制基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度。發(fā)行后第一大股東比例應(yīng)該降到30%，目的是完善董事會治理結(jié)構(gòu)，一方面對公司發(fā)展有好處，公眾公司應(yīng)該有公眾的聲音，而不僅是家族說話。
同時(shí)，不斷完善大股東信息披露制度，完善“一股獨(dú)大”上市公司的治理結(jié)構(gòu)。比如，可以借鑒海外發(fā)達(dá)資本市場的普遍模式，完善信息披露制度，對大股東的股票買賣在信息披露上加以規(guī)范，任何第一大股東要減持或增持其所在上市公司的股份，必須提前進(jìn)行披露。
第五，加強(qiáng)新股市文化建設(shè)。首先，股民不應(yīng)被視為投機(jī)分子，他們是新中國最重要的投資人，他們的利益應(yīng)該得到保護(hù)，不管是從賺錢效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)還是政策制定上，應(yīng)該以二級市場的股民、投資人為主。其次，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長性和高風(fēng)險(xiǎn)性，對于二級市場的投資人而言，加強(qiáng)股民投資指導(dǎo)已顯得尤其重要。在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專業(yè)知識和法律意識，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念。具體包括：做理智的投資人，正確認(rèn)識資本市場的風(fēng)險(xiǎn)及防范策略；學(xué)會對上市公司質(zhì)量判斷的基本知識，特別是對創(chuàng)業(yè)板公司成長性的辨別；科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值與價(jià)格一致。
綜上所述，我們對創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行制度性反思的目的只有一個，就是希望中國的創(chuàng)業(yè)板一路走好，中國資本市場一路走好。
（作者簡介：劉紀(jì)鵬，中國政法大學(xué)資本研究中心主任。王偉，中國政法大學(xué)碩士研究生）