6月公開(kāi)市場(chǎng)到期規(guī)模再反彈，繼5月公開(kāi)市場(chǎng)到期規(guī)模下降到5410億元之后，6月公開(kāi)市場(chǎng)到期規(guī)模再度反彈至5980億元的高位。龐大的到期量使得央行公開(kāi)市場(chǎng)操作成本壓力上升，操作難度加大。由于利率受到壓制，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模自3月份后急劇下降。公開(kāi)市場(chǎng)回收貨幣的功能基本散失，2011年以來(lái)，除了3月份實(shí)現(xiàn)了凈回籠外，其余月份均是凈投放。實(shí)際上，自金融危機(jī)后公開(kāi)市場(chǎng)回收貨幣的功能一直得不到發(fā)揮，央行回籠貨幣的渠道只有提高存款準(zhǔn)備金率（提準(zhǔn)）這條唯一途徑。公開(kāi)市場(chǎng)的發(fā)展階段特征，決定了中國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)操作只能是，除了在有限的月份起了回收貨幣功能外，整體上仍然處于投放貨幣階段。歷史看，除了2009年的四季度和2010年上半年，公開(kāi)市場(chǎng)操作起了回收貨幣功能外，其它時(shí)期都處于貨幣投放階段。
　　筆者認(rèn)為，中國(guó)央行有意壓制利率。2011年1-2月，受春節(jié)因素影響，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠貨幣規(guī)模處于較低水平，兩個(gè)月份均低于1000億；3、4、5月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模分別為9580億、6150億和3350億。受到期資金的影響，2011年公開(kāi)市場(chǎng)上除3月份是凈回籠外，其余月份均是凈投放。歷史上觀察，公開(kāi)市場(chǎng)月度回收規(guī)模曾多次突破1萬(wàn)億，表明只要利率有所提升，公開(kāi)市場(chǎng)操作仍有提升空間。央行不采用提高貨幣一級(jí)市場(chǎng)利率、加大貨幣回籠力度，而采用提準(zhǔn)方式，自然不會(huì)是考慮到自身的操作財(cái)務(wù)收益情況，而是有意控制利率不得已而為之的結(jié)果。貨幣當(dāng)局棄明顯有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和價(jià)格調(diào)控的價(jià)格根據(jù)不用，而繼續(xù)采用數(shù)量工具，表明“哥發(fā)威”(Government Funding Vehicle)已對(duì)政策形成制約，中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的難度進(jìn)一步加大。
　　提準(zhǔn)短期對(duì)供給沖擊較大、宏調(diào)效果有限。我們認(rèn)為，貨幣當(dāng)局年度貨幣增速控制目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到。但是中國(guó)此輪貨幣收縮的終極目標(biāo)，并不在于貨幣增速控制，而在于存量回收。貨幣增速控制，只是本輪貨幣緊縮的第一步，存量消化才是未來(lái)貨幣緊縮的重點(diǎn)和難點(diǎn)。在貨幣增速控制達(dá)標(biāo)的情況下，繼續(xù)加大貨幣回收力度，說(shuō)明貨幣當(dāng)局當(dāng)前對(duì)存量化解“抽水”重于“加面”。
　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，必定表現(xiàn)為宏觀過(guò)熱和微觀困難的矛盾現(xiàn)象。一方面，“三荒兩高”說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中過(guò)熱現(xiàn)象比較嚴(yán)重；另一方面，大量企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了困難現(xiàn)象。從促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的角度，提高資金價(jià)格是有利于推進(jìn)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的。
　　以提準(zhǔn)治理通脹效果值得推敲，并有較大副效應(yīng)。首先：數(shù)量控制加劇了信貸分配現(xiàn)象，中小企業(yè)融資更加困難，這對(duì)經(jīng)濟(jì)活力是很大傷害；在供給受到?jīng)_擊的情況下，甚至有可能推高價(jià)格水平。其次，在信貸分配下，由于導(dǎo)致投資熱的大基建項(xiàng)目不大會(huì)受到?jīng)_擊，因此數(shù)量緊縮短期對(duì)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型無(wú)益。最后，在總需求沒(méi)有得到限制且結(jié)構(gòu)問(wèn)題依舊的情況下，受供給沖擊的影響，價(jià)格壓力反而可能惡化。
　　最終推動(dòng)貨幣當(dāng)局不得不加息的因素仍然是價(jià)格壓力。目前市場(chǎng)和政府部門對(duì)物價(jià)壓力將長(zhǎng)期存在的看法比較一致，即此輪價(jià)格壓力將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。我們的測(cè)算結(jié)果表明，如果維持目前的價(jià)格水平不變，6月份的CPI將達(dá)到6.0%。