下半年物價漲幅將回落
2011-06-03   作者:戴磊(中航證券首席宏觀策略研究員)  來源:中國證券報
 
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  近兩個月CPI超預期,主要原因均是非食品價格慣性上漲。
  歷史上,從食品與非食品的波動屬性來看,食品價格往往受到季節(jié)性供求關系變化的影響,漲跌波動更加劇烈,但只要不發(fā)生大的自然災害和外部沖擊,供需決定的價格很快會回歸均衡值。然而對非食品來說,需求端變化不大,其上漲的邏輯往往是長期積累的結果,與人力資本的上升、貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對價格扭曲后的矯正等有關,類似于“估值洼地”的結構性修正,正是這種特點使得非食品的表現(xiàn)基本脫離了季節(jié)性波動的范疇,使之具備一種長期的緩慢的上升動力。
  通過觀測過去兩輪通脹周期,我們可以發(fā)現(xiàn),經(jīng)歷了2004年的通脹和反通脹調控,2005年年中食品價格已經(jīng)基本穩(wěn)定,而非食品價格基本沒有受到緊縮的影響,這種狀況持續(xù)到2008年的下半年,直到出現(xiàn)了大的系統(tǒng)性需求萎縮的風險,非食品指數(shù)才應聲下跌。
  我們總結了構成CPI的食品與非食品指數(shù)的運行規(guī)律,可簡單概括如下,不必擔心食品價格會再次引爆本輪通脹,事實上食品價格已經(jīng)穩(wěn)定住,由季節(jié)因素引發(fā)的環(huán)比波動正趨于正常化,目前無任何加速跡象。與此同時,非食品上漲具有持續(xù)的慣性,這和長期扭曲的要素價格、壓低的勞動力價格等供給因素有關,是一個緩慢的價值回歸過程。食品和非食品這兩種不同運行軌跡的合成,造成CPI的同比增速仍舊處于高位并超出市場預期。
  由于持續(xù)性的貨幣緊縮,經(jīng)濟增速已經(jīng)從去年一季度開始回落至目前9.5%左右的潛在增長水平。從中國歷年增長與通脹的關系來看,增長往往走在通脹的前面,是通脹的先行指標,據(jù)此大致推斷,需求減弱的效應將會逐步顯現(xiàn),并帶動價格走低,通脹在下半年將有所回落。
  此外,貨幣沖擊逐步散去,無論是從M2與CPI的滯后關系還是從M2與GDP增速之差上度量流動性的充裕程度來看,目前貨幣增速對物價難以構成壓力。當然,這里面有一個貨幣滯后效應,也就是說去年貨幣供應的高增長會對今年形成滯后沖擊,但隨著時間的推移,在今年下半年,通脹的貨幣數(shù)量因素也將逐步淡出。
  此外,前期歐美貨幣緊縮政策的時間錯位或者不同步,導致美元下跌的短暫時間窗口已經(jīng)過,隨著美國失業(yè)率的下降和通脹的上升,美國量寬政策將會退出歷史舞臺,雖不至于馬上啟動緊縮,但未來市場關注的重心將會由歐央行轉移到美聯(lián)儲政策動向,這是全球金融市場的一個標志性事件,在美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇、利率將走向上升通道的過程中,美元將實現(xiàn)反轉。雖然,很多商品價格已經(jīng)創(chuàng)出金融危機以來的新高,但反觀世界經(jīng)濟需求還遠遠未恢復元氣,目前商品的價格包含了太多貨幣性因素,隨著下半年全球性一致緊縮預期的到來,前期大宗商品上漲的貨幣因素也將不存在。
  因此,我們認為即便是非食品價格上漲的慣性拉長了物價回落的周期,但產(chǎn)出缺口封閉,貨幣數(shù)量因素逐步散去,宏觀需求已明顯下滑,同時外部沖擊也將在歐美貨幣政策一致性緊縮下逐步回落,這些因素對通脹的影響都是偏正面的。另外,導致非食品價格上漲的成本因素是一個長期的過程,長期問題不宜過分短期化,短期起作用的仍舊是需求因素,因此下半年通脹將會回落。
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