巨額外儲嚴(yán)重削弱貨幣政策自主性
2011-04-18   作者:張茉楠(國家信息中心副研究員)  來源:證券時報
 
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  張茉楠

  今年一季度我國外匯儲備增加了1974億美元,首次突破3萬億美元大關(guān),達到全球9.4萬億美元儲備的1/3,是第二大儲備國日本的兩倍。當(dāng)前,巨額外儲導(dǎo)致的貨幣被動超發(fā),不僅嚴(yán)重削弱貨幣政策的自主性,其越來越大的沖銷成本也使貨幣當(dāng)局力不從心。因此,必須從根本上改變外匯儲備管理機制,阻斷外匯儲備通過外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系,真正掌控中國貨幣政策的自主性。
  一般把基礎(chǔ)貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放。外匯儲備迅速增長導(dǎo)致外匯占款激增已經(jīng)嚴(yán)重改變了我國貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。1994年外匯管理體制改革以前,我國基本上通過國內(nèi)信貸來投放基礎(chǔ)貨幣,外匯占款僅占很小的一部分,約為26.4%。然而,隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預(yù)”政策,從2002年末到2011年一季度,外匯占款由2.21萬億元增加到23.7萬億元,增長率10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%,達到110%。隨后幾年持續(xù)上升,2009年更是達到134%。

  被動超發(fā)致政策自主性削弱

  當(dāng)前貨幣當(dāng)局面臨多重“政策兩難”:以利率工具為主體,必將面臨“不可能三角”的困境,加息政策必將與升值預(yù)期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突,使緊縮的貨幣政策失效;以數(shù)量性政策工具為主必將面臨存款實際利率為負(fù)、民間利率高漲與短期流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異的困境,從而難以克服負(fù)利率帶來的經(jīng)濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題,中國貨幣政策的自主性事實上已經(jīng)被嚴(yán)重削弱了。
  其次,沖銷的成本也相當(dāng)高昂。外匯占款比例不斷提高導(dǎo)致了央行沖銷操作的空間變小,央行會透過提高存款準(zhǔn)備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用,去“沖銷”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長。中國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)八年,截至2010年,對沖率即(存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額)/外匯占款余額約為80%,2010全年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過3萬億元由于央行要對沖的不單是當(dāng)年的外匯占款,而是要歷年累積的外匯占款,因此壓力越來愈大,沖銷成本也越來越高昂。
  而更讓貨幣當(dāng)局棘手的是,不斷激增的外匯占款直接導(dǎo)致國內(nèi)通脹壓力的加大,這也就是為何那么國內(nèi)信貸和貨幣已經(jīng)持續(xù)收緊,但通脹壓力依然上行的重要原因。因此,在新一輪通脹效應(yīng)面前央行的調(diào)控越來越凸顯乏力。

  改革外儲管理增強自主性

  未來中國要有效控制流動性過剩,增強貨幣政策自主性,就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式,以解決內(nèi)外失衡為主要著力點,從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變,同時完善匯率形成機制和利率市場化機制,真正掌控中國貨幣主權(quán)。
  由于外儲過快增長的制度基礎(chǔ)與人民幣匯率形成機制息息相關(guān),因此最重要的是加快推進人民幣匯率形成機制的改革,可以考慮設(shè)定若干量化指標(biāo),比如通過確定經(jīng)常項目余額/GDP占比目標(biāo)、外匯占款目標(biāo)來反映內(nèi)外部失衡狀況。與此同時,啟動新一輪外匯管理體制的全面改革,通過新的制度安排促進外匯儲備的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
  首先,劃定官方外匯儲備規(guī)模。按照外匯儲備功能的多樣性,可以將外匯儲備分為基礎(chǔ)性外匯儲備、戰(zhàn)略性外匯儲備及收益性外匯儲備三個層次,各個層次均對應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上,將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出,形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。
  其次,繼續(xù)推進強制結(jié)售匯制度改革,逐步過渡到比例結(jié)售匯制,并最終形成意愿接受匯制,再次,要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制,引入多層次市場交易主體,豐富本、外幣交易幣種,提供規(guī)避外匯風(fēng)險的對沖工具,增強外匯市場定價權(quán)。最后,構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進體系:由國家對外投資向民間對外投資轉(zhuǎn)變,應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件,包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品,暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。

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