《證券法》對(duì)于上述第5條的注冊(cè)要求設(shè)定了若干豁免條款。根據(jù)這些條款，只要其所設(shè)定的特定條件得到滿足，涉及的證券銷售或推銷行為即可自由進(jìn)行，而無(wú)需經(jīng)過(guò)上述注冊(cè)程序（包括SEC的審查）。同時(shí)豁免本身也無(wú)需向SEC遞交任何申請(qǐng)或得到其批準(zhǔn)。因此，滿足豁免條件的證券銷售或推銷可以在更短的時(shí)間內(nèi)，在銷售或推銷人任意選擇的時(shí)間點(diǎn)、更加確定地完成。以下介紹幾個(gè)最重要的豁免條款。
(一)日常交易豁免
《證券法》第4(1)條豁免非發(fā)行企業(yè)（issuer）、非承銷商（underwriter）、非經(jīng)紀(jì)商（dealer）的任何人的任何交易�！蹲C券法》第4(3)條及第4(4)條則豁免了證券經(jīng)紀(jì)商的大多數(shù)日常交易。綜合以上三條，基本上只要交易主體不是發(fā)行企業(yè)或承銷商，其交易即可得到豁免。
這幾條豁免的根本目的在于區(qū)分兩種性質(zhì)完全不同的證券銷售行為并區(qū)別對(duì)待：（a）日常的小規(guī)模連續(xù)性證券交易（trading，以下簡(jiǎn)稱“交易”）——不是《證券法》的主要規(guī)范對(duì)象，應(yīng)得到豁免，可不注冊(cè)自由進(jìn)行（無(wú)論公開(kāi)與非公開(kāi)）；（b）大規(guī)模的一次性證券發(fā)售（distribution，與我們通常稱的“公開(kāi)發(fā)行”類似，以下簡(jiǎn)稱“發(fā)行”）——系《證券法》的主要規(guī)范對(duì)象，不應(yīng)豁免，必須注冊(cè)才可進(jìn)行（或由于其非公開(kāi)進(jìn)行、規(guī)模小或發(fā)行范圍窄而得到其他豁免，詳見(jiàn)下文）。
1．區(qū)分“交易”與“發(fā)行”。
但是，如何準(zhǔn)確地區(qū)分這兩種行為呢？首先，發(fā)行企業(yè)的證券銷售一般是“發(fā)行”，因此，
第4(1)條將發(fā)行企業(yè)的所有交易排除在豁免之外。其次，第4(1)條通過(guò)排除所有“承銷商”的交易，并結(jié)合“承銷商”的特殊定義，把所有可能從發(fā)行企業(yè)購(gòu)買證券再轉(zhuǎn)售給投資大眾從而幫助企業(yè)間接“發(fā)行”的交易排除在豁免之外。
具體而言，按照《證券法》第2(a)(11)條，任何從發(fā)行企業(yè)或發(fā)行企業(yè)關(guān)聯(lián)人處購(gòu)買了證券，并在購(gòu)買時(shí)計(jì)劃再轉(zhuǎn)售分銷而非持有作為長(zhǎng)期投資的人，及任何直接或間接參與證券發(fā)行的人，都是“承銷商”。值得注意的是，該定義方式與涉及主體日常從事的業(yè)務(wù)類型無(wú)關(guān)。任何人，即使不是證券行業(yè)專業(yè)人士也不是證券公司，只要其做出上述定義中的特定行為，都是法定意義上的“承銷商”，而其相應(yīng)交易就被第4(1)條排除在豁免之外。
通過(guò)上述的安排，第4(1)條可以確保不僅把發(fā)行企業(yè)的直接“發(fā)行”而且把通過(guò)他人進(jìn)行的間接“發(fā)行”也排除在豁免之外。
2．144規(guī)則：私募證券轉(zhuǎn)售“安全港”。然而，上述“承銷商”的定義方式在確保排除所有“發(fā)行”的同時(shí)所帶來(lái)的問(wèn)題是可能打擊范圍過(guò)大。具體而言，其給私募證券的正常轉(zhuǎn)售（即其目的并非協(xié)助發(fā)行企業(yè)實(shí)現(xiàn)間接“發(fā)行”）帶來(lái)很大困難。根據(jù)“承銷商”定義，所有從發(fā)行企業(yè)或其關(guān)聯(lián)人處購(gòu)買私募證券再轉(zhuǎn)售的人都可能成為法定意義上的“承銷商”，以致其轉(zhuǎn)售行為成為“發(fā)行”的一部分而不可豁免，必須注冊(cè)。是否如此完全取決于轉(zhuǎn)售者的主觀意愿，即其在購(gòu)買私募證券時(shí)是否“計(jì)劃再轉(zhuǎn)售分銷而非持有作為長(zhǎng)期投資”，但這在實(shí)際中很難把握。
為此，SEC制定了144規(guī)則，為私募證券的轉(zhuǎn)售提供一個(gè)具備客觀標(biāo)準(zhǔn)的“安全港”。簡(jiǎn)單地說(shuō)，按照該規(guī)則，滿足以下條件的轉(zhuǎn)售可確保不被視為是“發(fā)行”的一部分，而可依賴第4(1)條豁免自由進(jìn)行：（a）市場(chǎng)上必須存在有關(guān)證券發(fā)行企業(yè)的、充分并且最新更新的公開(kāi)信息；（b）轉(zhuǎn)售者必須已持有該證券至少6個(gè)月（若發(fā)行企業(yè)是公眾公司）或1年（若發(fā)行企業(yè)不是公眾公司）；（c）轉(zhuǎn)售者在3個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)售量不可超過(guò)該證券總量的1%或該證券的周平均交易量（取兩者最大值）。
3．144A規(guī)則：私募證券在“合格機(jī)構(gòu)投資者”之間的自由交易。依靠上述144規(guī)則，私募證券可以安全地轉(zhuǎn)售。但是，144規(guī)則有持有期、轉(zhuǎn)售量等多個(gè)限制。因此，私募證券的流動(dòng)性一般不高。為了改變這一狀況而提高私募證券在機(jī)構(gòu)投資者之間的流動(dòng)性，SEC于1990年頒布了144A規(guī)則。簡(jiǎn)單地說(shuō)，144A規(guī)則的效果是：“合格機(jī)構(gòu)投資者”（Qualified Institutional
Buyers）之間可以自由地、不經(jīng)注冊(cè)地進(jìn)行不限數(shù)額、不限交易對(duì)象多少的有關(guān)除在證券交易所交易的證券之外的任何證券的交易，即使該證券從未在《證券法》下注冊(cè)過(guò)（即私募證券）。與上述144規(guī)則一樣，144A規(guī)則實(shí)現(xiàn)此效果的方式是規(guī)定任何上述“合格機(jī)構(gòu)投資者”之間的證券交易都不視為“發(fā)行”的一部分，因此，交易的投資者不視為“承銷商”，而可依賴第4(1)條豁免自由進(jìn)行交易。
“合格機(jī)構(gòu)投資者”主要包括：（a）任何擁有并自主投資至少1億美元于非關(guān)聯(lián)人證券的保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者；（b）任何擁有并自主投資至少1千萬(wàn)美元于非關(guān)聯(lián)人證券的證券經(jīng)紀(jì)商；（c）任何擁有并自主投資至少1億美元于非關(guān)聯(lián)人證券、并擁有至少2千5百萬(wàn)美元凈資本的銀行等。另外，為保證投資者可得到有關(guān)交易證券的必要信息，若發(fā)行該交易證券的企業(yè)并非公眾公司，該企業(yè)必須同意隨時(shí)提供給投資者及潛在投資者有關(guān)該公司的規(guī)定信息（主要包括有關(guān)該公司業(yè)務(wù)及其產(chǎn)品或服務(wù)的簡(jiǎn)單陳述及最近三年的資產(chǎn)負(fù)債和利潤(rùn)表）。
144A規(guī)則在實(shí)踐中應(yīng)用非常廣泛，主要被美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)用以私募方式發(fā)行債券，及美國(guó)國(guó)外企業(yè)以私募方式發(fā)行各種證券。以金額計(jì)，在1997年，依靠144A規(guī)則進(jìn)行的證券發(fā)行量占美國(guó)所有證券發(fā)行量的17%。
(二)發(fā)行企業(yè)私募豁免
《證券法》第4(2)條豁免任何發(fā)行企業(yè)的非公開(kāi)銷售及推銷行為，這就是人們通常所指的“私募”豁免。對(duì)于有融資需要的企業(yè)而言這是一個(gè)非常重要的豁免，應(yīng)用范圍很廣，例如向機(jī)構(gòu)投資者配售債券、向創(chuàng)投股權(quán)基金發(fā)行股票、向特定員工發(fā)行股票、公司購(gòu)并中發(fā)行股票作為購(gòu)并款等等
。
1．什么是“私募”
由于《證券法》并沒(méi)有具體定義“非公開(kāi)”或“私募”，實(shí)踐中適用這一豁免的最大難點(diǎn)是如何界定這個(gè)概念的范圍。有關(guān)的司法案例很多，但概括而言，美國(guó)最高法院認(rèn)定私募豁免是否適用從根本上不取決于銷售或推銷所面向的人數(shù)的多少，也不取決于銷售或推銷是否局限于某類特定人群（例如所謂“關(guān)鍵”員工），而取決于銷售或推銷所面向的特定人群是否需要《證券法》提供的保護(hù)。由于《證券法》提供的核心保護(hù)是要求完整準(zhǔn)確的信息披露，因此，若涉及人群無(wú)法依靠自己的力量獲得注冊(cè)說(shuō)明書(shū)通常所應(yīng)包含的信息，則法院就會(huì)認(rèn)定這些人員需要《證券法》的保護(hù)，從而使得私募豁免無(wú)法使用。
2．D規(guī)則第506條款：私募發(fā)行“安全港”
上述最高法院的解釋雖然澄清了“非公開(kāi)”的概念，但在實(shí)際中仍難以把握。為給這一豁免提供更加客觀的、確定的條件以便人們使用，SEC制定了D規(guī)則（Regulation
D）中的第506條款。簡(jiǎn)單而言，根據(jù)第506條款，滿足特定條件的發(fā)行企業(yè)可以向任意數(shù)量的“合格投資者”（Accredited
Investor）及不超過(guò)35個(gè)非合格投資者發(fā)行任意數(shù)額的證券，而該發(fā)行可確保被視為第4(2)條之下的“非公開(kāi)”發(fā)行，從而可以無(wú)須注冊(cè)自由進(jìn)行。主要的條件有：其一，每個(gè)涉及的非合格投資者或其代表應(yīng)具有使其能夠評(píng)估此項(xiàng)投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)及商業(yè)方面的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)；其二，發(fā)行企業(yè)必須向每個(gè)涉及的非合格投資者在銷售前提供規(guī)定的信息披露（相比注冊(cè)而言大大簡(jiǎn)化）；其三，不得采用公開(kāi)勸誘或公開(kāi)廣告形式。
D規(guī)則第501條款定義了“合格投資者”，主要包括：（a）銀行、證券經(jīng)紀(jì)商、保險(xiǎn)公司、投資基金等金融機(jī)構(gòu)投資者；（b）總資產(chǎn)超過(guò)5
00萬(wàn)美元的慈善及教育機(jī)構(gòu)；（c）發(fā)行企業(yè)的董事、高管及無(wú)限責(zé)任合伙人（general
partner）；（d）任何擁有或與配偶共同擁有資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元的個(gè)人；（e）任何年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的個(gè)人及與配偶共同年收入超過(guò)30萬(wàn)美元的個(gè)人；及（f）總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的信托等。
(三)小額發(fā)行豁免
《證券法》第3(b)條授權(quán)SEC按照SEC自行設(shè)定的條件豁免任何總額不超過(guò)500萬(wàn)美元的證券銷售及推銷。據(jù)此，SEC制定了D規(guī)則中的第504和505條款及A規(guī)則（Regulation
A）來(lái)具體實(shí)施此小額發(fā)行豁免。
根據(jù)第504條款，發(fā)行企業(yè)的任何在12個(gè)月內(nèi)總額不超過(guò)100萬(wàn)美元的向任意數(shù)量投資者（合格或非合格投資者均可）的銷售及推銷行為可依賴《證券法》第3(b)條得到豁免。根據(jù)第505條款，發(fā)行企業(yè)的任何在12個(gè)月內(nèi)總額不超過(guò)500萬(wàn)美元的向任意數(shù)量的合格投資者及不超過(guò)35個(gè)非合格投資者的銷售或推銷行為可依賴《證券法》第3(b)條得到豁免。此條款中的“合格投資者”定義與上文所述第501條款中的定義相同。另外，由于第504和505條款所屬的D規(guī)則部分是依賴私募發(fā)行豁免制定的，利用這兩個(gè)條款進(jìn)行的銷售及推銷不得采用公開(kāi)勸誘或公開(kāi)廣告形式。最后，利用第505條款的發(fā)行企業(yè)還必須向每個(gè)非合格投資者提供規(guī)定的信息披露（相比注冊(cè)而言大大簡(jiǎn)化）。
A規(guī)則也適用于12個(gè)月內(nèi)總額不超過(guò)500萬(wàn)美元的銷售及推銷行為。由于此規(guī)則更類似于一個(gè)簡(jiǎn)化的注冊(cè)程序，而不是豁免，本文不予詳細(xì)介紹。
(四)州內(nèi)發(fā)行豁免
《證券法》第3(a)(11)條豁免任何在某一州注冊(cè)成立并經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)的僅面對(duì)該州居民的證券銷售及推銷行為。SEC認(rèn)為，這一豁免適用于“為地方企業(yè)提供的地方融資”。在實(shí)際中，這一豁免的條件相當(dāng)嚴(yán)格。其一，不僅每個(gè)購(gòu)買證券的人，而且每個(gè)被推銷證券的人，都必須是該州居民。只要有一個(gè)非本州居民被推銷，整個(gè)豁免都要失效。其二，利用此豁免的企業(yè)不僅需要在其注冊(cè)成立的州經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，還必須在該州經(jīng)營(yíng)“大部分”的業(yè)務(wù)。其三，利用該豁免購(gòu)買證券的本州居民必須持有該證券作為長(zhǎng)期投資而非進(jìn)一步分銷。因此，若任何本州居民在短期內(nèi)將購(gòu)買的證券轉(zhuǎn)售給外州居民，此豁免可能會(huì)因此失效。
(五)若干豁免證券
上述的所有豁免條款都適用于滿足某些特定條件的證券銷售及推銷行為�！蹲C券法》所設(shè)定的另外一種豁免則適用于某些特定證券本身，即任何有關(guān)這些證券的銷售及推銷均可豁免。主要的豁免證券種類有：（a）所有由政府主體發(fā)行或擔(dān)保的證券，例如美國(guó)國(guó)債、市政債券；（b）所有由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券；（c）所有短期商業(yè)票據(jù)（期限不超過(guò)9個(gè)月）；（d）所有非盈利性的宗教、教育、慈善機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券；（e）處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)經(jīng)法院許可發(fā)行的證券憑據(jù)等。
