有人將IPO“三高”現(xiàn)象歸罪于新股發(fā)行體制改革，或者矛頭直指詢價(jià)機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為，這是一種曲解與誤讀。
事實(shí)上，新股發(fā)行體制市場化改革，已達(dá)到預(yù)期目的，并取得了顯著成效。新股發(fā)行定價(jià)與發(fā)行節(jié)奏的市場化，不僅打破了“新股不敗”的神話，而且新股上市首日破發(fā)已成為一種隨機(jī)現(xiàn)象。新股發(fā)行體制改革賦予了一級市場與二級市場相當(dāng)?shù)�、對等的風(fēng)險(xiǎn)與收益，從而使一、二級市場真正走向一體化。
然而，新股發(fā)行體制改革不是萬能的靈丹妙藥，它不可能獨(dú)自破解中國股市原本存在的高估值問題。筆者認(rèn)為解決問題的根本之道并不在詢價(jià)或估值技術(shù)本身。
根源之一：多層次資本市場不健全，投融資渠道單一，投資缺乏組合選擇。
公司債券已成為中國資本市場的“短板”，發(fā)展嚴(yán)重滯后，它同時(shí)也影響了中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的多元化選擇與安排。
此外，我們的股市缺乏真正意義上的場外市場（OTC）。在場外市場缺乏的情況下，場內(nèi)上市成為企業(yè)直接融資的“獨(dú)木橋”，超長的“排隊(duì)”周期及不確定的“過會”風(fēng)險(xiǎn)，在無形之中放大了公司上市的機(jī)會成本，這是IPO高估值的重要原因之一。因?yàn)楦吖乐当豢醋魇巧鲜羞^程的“高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，是公司獲取稀缺的上市機(jī)會的一種超額補(bǔ)償。
根源之二：退市制度有待完善。
退市制度與發(fā)行制度是兩個(gè)相互呼應(yīng)的行為規(guī)范與守則。新股發(fā)行體制改革主要是構(gòu)建“優(yōu)者準(zhǔn)入”的激勵(lì)機(jī)制，而退市制度改革則是要構(gòu)建“劣者必退”的淘汰機(jī)制。在新股發(fā)行體制改革取得進(jìn)展的同時(shí)，我們還需要在退市制度改革方面有突破。
目前，我國現(xiàn)行退市制度唯一能夠量化的標(biāo)準(zhǔn)是“連續(xù)虧損退市”法則，它存在較大缺陷。
首先，年度凈利潤是一個(gè)流量指標(biāo)，很容易通過報(bào)表重組被人為操縱。
其次，連續(xù)三年虧損的“高難度”退市門檻，給不少虧損公司以可乘之機(jī)。它們玩弄“二一二”虧損游戲——連續(xù)兩年虧損，然后盈利幾分錢，接著再來一個(gè)連續(xù)兩年虧損。這種超級垃圾股“死不退市”的尷尬局面無疑刺激了垃圾股的投機(jī)。
由于退市機(jī)制有待完善，死不退市的垃圾股反而成為“重組題材”的代名詞，一些主力便以此為借口，反復(fù)暴炒。垃圾股估值的嚴(yán)重扭曲對A股市場的整個(gè)估值體系產(chǎn)生了不良的示范效應(yīng)，它導(dǎo)致了二級市場的估值重心向上攀升。
根源之三：一些上市公司重融資、輕回報(bào)，迫使投資者短炒搏差價(jià)。
在我國A股市場，上市公司分紅意識淡漠，再融資沖動強(qiáng)烈，這種短視行為表明一些上市公司對投資者缺乏感恩之心，對股東缺乏社會責(zé)任感。許多公司上市后，要么長期不分紅，或是偶爾分紅，有的上市公司在低水平分紅的基礎(chǔ)上，往往會緊跟一個(gè)“高水平”再融資，這讓那些所謂的長期投資者心灰意冷，他們不再相信長期投資的分紅回報(bào)，而是自覺或不自覺地參與了市場差價(jià)的搏殺。因此，重融資輕回報(bào)的分紅制度也是A股估值扭曲的重要原因之一。
可見，治理A股估值扭曲，抑制“三高”現(xiàn)象，根本途徑不在詢價(jià)環(huán)節(jié)。關(guān)鍵在于，我們必須對上述三大制度缺陷對癥下藥。
對策之一：推出國際板，發(fā)展公司債市場，構(gòu)建統(tǒng)一場外市場 。
目前，上交所與深交所是兩個(gè)場內(nèi)市場，它們已經(jīng)形成了分工明晰、相互補(bǔ)充、良性競爭的市場格局，上交所的核心競爭力就是藍(lán)籌板和國際板，而深交所的核心競爭力則是創(chuàng)業(yè)板和中小板。如今，國際板試點(diǎn)萬事俱備、只欠東風(fēng)。
與此同時(shí)，統(tǒng)一的場外市場也在精心設(shè)計(jì)與充分準(zhǔn)備之中。有朝一日，國際板與OTC正式推出之時(shí)，也就是中國股票現(xiàn)貨市場基本架構(gòu)形成之日。
此外，公司債券市場不僅為投資者提供組合投資的重大品種，而且也為發(fā)行者提供重要的直接融資渠道，這是我國企業(yè)實(shí)行融資多元化的主要路徑之一。多元化的投融資結(jié)構(gòu)，能夠分散投資、分散融資，有利于還原真實(shí)的股價(jià)信號。
對策之二：改革退市制度，引入資不抵債退市法則，強(qiáng)化A股淘汰機(jī)制。
退市制度的最高境界是構(gòu)建市場化退市機(jī)制。比方，紐約證交所及NASDAQ的股價(jià)退市法、市值退市法、成交量退市法等，這些退市標(biāo)準(zhǔn)都是采用市場化手法，讓投資者用腳投票來決定公司去留。當(dāng)然，它同時(shí)也采用財(cái)務(wù)退市規(guī)則，比方收入退市法、凈利潤退市法及凈資產(chǎn)退市法等。
目前，我國A股估值嚴(yán)重高估，無法采用市場化退市機(jī)制，但我們完全可以通過強(qiáng)化財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)，加大超級垃圾股的淘汰力度，震懾垃圾股的虛假重組與投機(jī)。
為此，筆者建議，在現(xiàn)行“連續(xù)虧損退市法則”基礎(chǔ)上，引入“資不抵債退市法則”，讓那些連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的上市公司暫停交易，并給予半年寬限期。凈資產(chǎn)是一個(gè)存量指標(biāo)，不易人為操縱。
對策之三：鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅。
在成熟、發(fā)達(dá)投資市場，主流的現(xiàn)金分紅模式就是按季分紅，而且分紅政策穩(wěn)定連貫、透明公開。投資者只要了解公司上一年度的分紅水平，一般就能知道下一年度的分紅方案；同樣，投資者只要了解公司當(dāng)年第一季度的分紅水平，就能得知全年其他三個(gè)季度的分紅水平。這種穩(wěn)定而透明的分紅政策，不僅能給投資者以信心，而且更能鼓勵(lì)長期投資者。
目前，我國許多A股上市公司尚不習(xí)慣主動分紅，即便分紅，也只是象征性的，帶有很大的主觀性和隨意性，大多數(shù)上市公司根本沒有穩(wěn)定連貫的分紅政策。
因此，要讓A股上市公司學(xué)會對投資者“按季分紅”，還有待政策鼓勵(lì)與引導(dǎo)�？梢灶A(yù)見，國際板的推出，必將能為國內(nèi)投資者帶來“按季分紅”的全新理念和榜樣作用。
此外，上市公司必須學(xué)會正確處理好“股東權(quán)益”與“職工福利”之間的矛盾關(guān)系，建立健全股東大會與職代會的民主決策與集體監(jiān)督機(jī)制，規(guī)范公司治理，讓按季分紅成為上市公司的一種覺悟，一種理念，以此激發(fā)和引導(dǎo)投資者長期投資。