新股發(fā)行注冊制尚需邁多道坎
2011-04-08   作者:周松林  來源:中國證券報(bào)
 
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  為了解決證券發(fā)行市場存在的效率較低、定價(jià)過高等問題,有學(xué)者不斷提出,應(yīng)取消現(xiàn)行的新股發(fā)行核準(zhǔn)制,代之以美國式的注冊制。今年兩會期間,一些代表也提出,“十二五”期間我國證券市場應(yīng)將繼續(xù)深化發(fā)行體制改革,逐步實(shí)現(xiàn)注冊制。
  注冊制是發(fā)展方向,但需要一定的市場環(huán)境、市場參與者成熟度和誠信度以及法律制度的配合,國內(nèi)目前并不完全具備實(shí)行注冊制的條件。
  注冊制的核心,是在要求發(fā)行人充分披露了證券發(fā)行相關(guān)信息后,主管機(jī)構(gòu)只對相關(guān)注冊文件進(jìn)行形式審查,不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,如果形式、程序適當(dāng),主管機(jī)構(gòu)不得以定價(jià)是否合理、公平或公司前景是否可靠等因素拒絕其注冊上市。因此,注冊制能否成功,至少取決于兩大條件:一是市場成熟、有效,市場參與主體包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)的高度誠信、自律,投資者的成熟、專業(yè)、理性;二是良好的證券市場法律制度和高效的執(zhí)法能力,違法違規(guī)成本較高,違法違規(guī)行為便能夠得到及時(shí)有力的懲處,有足夠的威懾力。顯然,在處于新興加轉(zhuǎn)軌過程中的中國證券市場上,這兩大方面都有待完善。
  在經(jīng)歷了二十年的曲折歷程后,我國證券市場取得了令人矚目的進(jìn)步。但毋庸諱言,我們的市場仍然是一個(gè)不成熟的市場,表現(xiàn)在發(fā)行市場上,就是即使實(shí)行了較嚴(yán)厲的核準(zhǔn)制度,欺詐上市、虛假信息披露、業(yè)績迅速變臉的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。對于我國證券市場的成熟程度和上市企業(yè)的誠信意愿,不應(yīng)過于樂觀。
  從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看,證券市場違規(guī)違法案件發(fā)生之后,監(jiān)管部門和司法部門往往也缺乏強(qiáng)有力的法律手段和執(zhí)法能力,使違法違規(guī)的主體得不到足夠嚴(yán)厲的制裁。按照我國《證券法》的規(guī)定,對于欺詐發(fā)行股票的,處以非法募資金額百分之一以上百分之五以下的罰款。對直接責(zé)任人員處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。而作為最后一道防線的《刑法》也只是規(guī)定,欺詐發(fā)行股票后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。相比于動輒數(shù)十億的發(fā)行收益來講,這樣的犯罪成本實(shí)在太低了,起不到威懾作用。
  實(shí)行注冊制的條件之一是投資者的理性成熟和擁有相當(dāng)?shù)膶I(yè)能力、識別風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。我國的證券市場上,從參與者數(shù)量來講,散戶仍然占了絕對的多數(shù),即使是公募基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者,其行為也表現(xiàn)出“散戶化”的特征。在這樣的背景下,推出注冊制的時(shí)機(jī)尚不成熟。
  除了嚴(yán)格的監(jiān)管和法律約束,美國市場實(shí)行注冊制較為成功的另一個(gè)前提是“寬進(jìn)寬出”的市場制度,退市摘牌是家常便飯。而在中國市場,退市制度難以得到真正實(shí)施,其中牽扯到的利益錯(cuò)綜復(fù)雜,阻力重重。在大量退市不可能實(shí)現(xiàn)的情況下,在發(fā)行上市階段實(shí)行較嚴(yán)格的控制措施,以保障一個(gè)相對較高水平的上市質(zhì)量,有其合理性和必要性。
  實(shí)際上,注冊制與核準(zhǔn)制,并沒有絕對的優(yōu)劣之分,國際上較成熟的證券市場也并沒有清一色地實(shí)施注冊制,比如英國以及我國香港地區(qū)實(shí)行的都是帶有核準(zhǔn)制性質(zhì)的發(fā)行制度。鑒于中國內(nèi)地市場的現(xiàn)狀,當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行制度特別是詢價(jià)制度的市場化改革,完善市場制度特別是建立有標(biāo)準(zhǔn)化的操作程序的、常態(tài)化的退市制度。至于注冊制,則可以在三板市場和其他場外市場中先行試點(diǎn),讓發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)到投資者的各類市場參與主體,都有一個(gè)學(xué)習(xí)、適應(yīng)的過程,摸索經(jīng)驗(yàn),然后再定取舍。
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