時下分析師熱衷于預(yù)測中國這輪通脹的拐點，這很大程度等價于預(yù)測“寬貨幣”的外部終結(jié)條件何時到來。因為從內(nèi)部去逆轉(zhuǎn)貨幣環(huán)境極其艱難。
　　這個外部條件來自發(fā)達經(jīng)濟體的通脹率。
　　一是石油價格的失控；二是新興市場的通脹通過貨幣升值和國際貿(mào)易向其傳遞。
　　美國物價構(gòu)成三分之二與勞動力成本相關(guān)，高失業(yè)率雖然抑制著工資的升幅，但還有三分之一的商品取自外部世界。過去兩年中，全球食品價格上漲了40％，石油價格從60～70美元/桶上升到今天120美元/桶。新興市場國家的資產(chǎn)價格卻劇烈飆升，通脹預(yù)期急劇惡化（譬如當(dāng)下的印度）。
　　英國2月份的物價環(huán)比年化率已經(jīng)達到了4.4％，美國是1.6％，“蝴蝶的翅膀”已經(jīng)開始煽動。這被觀察家視為美聯(lián)儲和發(fā)達經(jīng)濟體被動扣動升息扳機的條件。
　　但在我看來，發(fā)達經(jīng)濟體真正退出量化寬松的時點可能還有點遠，其政府的債務(wù)困境決定了其中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力。
　　所以，如果外部條件不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，恐怕未來2到3年內(nèi)，中國通脹率恐怕有的只是波動，而非真正意義上的拐點。換句話講，通脹已成為一種長期壓力。
　　因為3月份翹尾因素從2月份的2.5％大幅回升至3.2％，所以CPI達到5％以上的概率很高，4月初似乎又成為了市場預(yù)期的加息時間窗口。再展望4到7月份，翹尾因素在2.93％到3.55％之間，所以以上各月份CPI出現(xiàn)接近6％的數(shù)字，應(yīng)是情理之中的事情。而后翹尾才開始逐月回落，到年底CPI有望回落至4％左右的水平。
　　如果宏觀管理者認為保持經(jīng)濟中積極的真實利率水平，對于實現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”、抑制長期通脹的壓力不可或缺的話，那么利率有可能從目前水平再升息100bp（四次加息），從而使得一年期存款利率達到4％的水平，這樣年底中國的真實利率有望轉(zhuǎn)正。但從中長期看，這還遠遠不夠，至少應(yīng)升息200bp以上，因為中國過去十年平均真實利率水平是1.33％。
　　過去中央銀行一直主要通過數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導(dǎo)）來控制信貸增長。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行，它顯得意義全無。以2010年為例，全年新增人民幣貸款7.95萬億元，同比少增1.65萬億元，但是實體經(jīng)濟通過銀行承兌匯票和委托貸款從金融體系新增融資達3.47萬億元，占社會融資總量的24.2%，同比多增2.33萬億元。對于商業(yè)銀行來講，將閑余資金盡量用出去，既回避了規(guī)模限制，又增加了2到3個點的中間業(yè)務(wù)收入，這是很理性的選擇。如此，銀行體系外的信用供給總是在對沖體系內(nèi)收縮。
　　中國抑制通脹的關(guān)鍵在于改變資金的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準(zhǔn)備金“硬鎖”顯然是被動的。為保證商業(yè)銀行正常流動性需求，央行被迫還得向公開市場逆回購放出凍結(jié)的貨幣。從去年11月16日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率算起，在過去的五個多月時間內(nèi)，全部金融機構(gòu)存款增加1.7萬億，這期間央行上調(diào)準(zhǔn)備金率6次，共計300個bp，凍結(jié)銀行流動性2.1萬億，意味著這段時間金融機構(gòu)增加的存款全部被凍結(jié)還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬億，最后央行公開市場操作的結(jié)果是凈投放頭寸高達1.1萬億。這等于將收繳的準(zhǔn)備金的一半變相又歸還了銀行。
　　所以說，解決問題的癥結(jié)在于抑制實體經(jīng)濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
　　稍通經(jīng)濟分析的人都不難理解這其中的邏輯，除了加利息率，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。從理論上講，加息好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會趴下的（周其仁語）。
　　現(xiàn)在反對加息的理由一個是所謂“匯率綁架利率，加息吸引熱錢”，這個我在很多文章里都講過了，是個經(jīng)濟偽命題，在此不再重復(fù)。
　　另一個理由則是所謂中國利率政策的效果欠佳，因為“地方政府和國有經(jīng)濟部門是利率不敏感群體，加息會損害中小企業(yè)”。
　　我請諸位注意這樣一個事實。
　　由于中長期利率大幅度、長時間地低于實際通脹的水平，催升資產(chǎn)泡沫快速膨脹，在中國按照抵押品多少來分配信貸資源的金融體制下，對于私人部門擠壓才是顯而易見的。最糟糕的經(jīng)濟結(jié)果是，大量資金從實體出走后又進入虛擬經(jīng)濟，最后成為泡沫破裂的埋單者。
　　所以恰恰相反，事實上當(dāng)下對利率最敏感的群體是資產(chǎn)部門，否則在中國加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中長期利率，引發(fā)資產(chǎn)價格下行對于地方政府投資和財政需求的約束是最直接的。這一邏輯是很多人沒想到的。很簡單，從經(jīng)濟邏輯上看，加息是改變貨幣條件，而貨幣條件決定資產(chǎn)價格，而資產(chǎn)價格實質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。一塊地過去估值一個億，放貸8000萬，今天估值3個億，同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億，對于這個經(jīng)濟體中擁有抵押物的群體而言，資金成本（經(jīng)濟學(xué)意義的）是升還是降呢？信貸額度等數(shù)量控制手段真正約束的是那些沒有抵押物的群體。這才是中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性難題（我們常念叨的中小企業(yè)貸款難）。
　　宏觀上看，這確是一種資源嚴重錯配和風(fēng)險累積。基準(zhǔn)利率下浮10%，期限長達20年，沒有擔(dān)保，沒有抵押，而項目運轉(zhuǎn)十幾年后，累計現(xiàn)金流還是負的，并且至少前3-5年還不能還本。這對一般工商企業(yè)來說，想要從銀行貸款，簡直是白日做夢。但這樣的項目在地方政府融資平臺貸款中卻是極為平常的。
　　從這個意義上講，控制全社會融資總量的關(guān)鍵在于約束政府投資和財政需求。這就是時下實現(xiàn)積極的真實利率的意義所在。
　　中國抑制通脹的關(guān)鍵在于改變資金的流向，即引導(dǎo)資金自主地向銀行回歸，央行用準(zhǔn)備金“硬鎖”顯然是被動的。解決問題的癥結(jié)在于抑制實體經(jīng)濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
　　除了加息，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。從理論上講，加息好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會趴下的。