1.跨市場的信息傳遞與價格引導效應
“價格發(fā)現(xiàn)”作為股指期貨的核心功能之一,使得期、現(xiàn)市場之間存在一種“價格引導機制”。股指期貨實際上充當了一個現(xiàn)貨交易指示器的角色,投資者將其作為一個先行指標用以指導現(xiàn)貨投資的過程,實質(zhì)上就是期貨市場波動向現(xiàn)貨市場傳導的過程。而我國股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開始交易的制度設計,也在客觀上形成了另一種重要的價格引導機制,即開盤引導。
正如Ross(1989)描述:“價格變化依賴于新信息的到來,信息的增加意味著波動的加劇”。因此,從信息傳遞與市場穩(wěn)定之間的關(guān)系來看,現(xiàn)貨市場波動性的增加,并不一定意味市場的穩(wěn)定機制弱化,而是取決于其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映了基本面變化,則波動性的增加實際上提高了信息效率,進而減緩市場摩擦,客觀上有利于現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定運行;相反,若信息主要來源于投機因素而非基本面因素,則所引發(fā)的現(xiàn)貨波動性不利于市場的穩(wěn)定。
2. 投資過程中的反饋機制與正反饋交易效應
經(jīng)典金融理論認為,金融市場上的信息變化會及時反映在金融資產(chǎn)的價格中,資產(chǎn)價格應該圍繞其內(nèi)在價值上下波動。但在現(xiàn)實中,資產(chǎn)價格往往出現(xiàn)過度上漲或下降的劇烈波動,存在一種“正反饋交易效應”。
從心理學層面來看,金融市場上的正反饋交易效應源于人們在投資過程中形成了一種“反饋機制”,并據(jù)此制定和實施“正反饋交易”投資策略(資產(chǎn)價格升高時買進、價格下跌時賣出)。
此外,賣出或買入金融資產(chǎn)時規(guī)定價格上下限的指令方式,在一定程度上也促使投資者在資產(chǎn)價格下跌時加速賣出、價格上漲時加速買入。根據(jù)有效市場假說,投資者根據(jù)歷史價格進行投資是非理性的。因此,“追漲殺跌”的正反饋交易是一種非理性的短期投機行為,會為市場帶來大量的無效率信息。
滬深300指數(shù)期貨上市以來,投資者構(gòu)成以散戶為主,自然人占比高達95%以上,且多來自商品期貨以及權(quán)證市場,其交易風格更加突現(xiàn)投機性,這從目前股指期貨市場高達10:1的成交持倉比中可以得以佐證。
可見,我國股指期貨推出初期的投機氛圍較為顯著,極易引發(fā)正反饋效應,產(chǎn)生無效率信息,進而傳導至現(xiàn)貨市場并影響現(xiàn)貨市場的波動。
3. 套利機制與期現(xiàn)套利效應
雖然正反饋交易廣泛存在于金融市場,但在期現(xiàn)套利機制的作用下,可以促使期現(xiàn)貨價格保持在合理的價差運行區(qū)間,從而降低正反饋交易對市場產(chǎn)生的影響。
但是,期現(xiàn)套利機制對沖效應的充分發(fā)揮,需要具有資金與風險管理技術(shù)方面較高專業(yè)水準的投資者、大規(guī)模的配套資金、一批不僅僅以追逐投機收益為主的理性投資者、現(xiàn)貨市場具有做空機制等前提條件,而我國股指期貨市場中以短線投機為主的個人投資者占絕對比重、轉(zhuǎn)融通機制尚未打通等現(xiàn)實情況,客觀上就限制了這一機制對沖功能的發(fā)揮。
我們以滬深300指數(shù)期貨交易最活躍的當月合約為研究對象;為擴大樣本容量,提高模型擬合效果,采用股指期貨2010年4月16日~12月31日的15分鐘高頻數(shù)據(jù),對原始收盤數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理,并轉(zhuǎn)變成對數(shù)收益率。
1.實證檢驗之一:滬深300指數(shù)期貨的正反饋交易效應
根據(jù)Shiller(1984)、Sentana、Wadhwani(1992)以及Antonioua等(2005)采用的正反饋交易模型,假設市場中有兩類交易者,即理性預期交易者和正反饋交易者,在市場均衡條件下,理性預期交易者和正反饋交易者所持的資產(chǎn)份額之和應等于1。
據(jù)此,我們構(gòu)建采用OLS回歸的計量模型對正反饋效應模型進行估計,結(jié)果顯示:(1)股指期貨市場至少在盤中的高頻交易中存在明顯的正反饋效應;(2)股指期貨市場的流動性較好、摩擦成本較低,導致了指數(shù)收益率的自相關(guān)性較弱,故自相關(guān)性主要來自于正反饋效應。
2.實證檢驗之二:滬深300指數(shù)期貨對現(xiàn)貨市場的價格引導效應
(1)開盤引導
股指期貨市場是以上一交易日結(jié)算價為基準設定日內(nèi)波動幅度不超過正負10%,但其結(jié)算價是根據(jù)當天期貨交易最后1小時的成交量加權(quán)平均價計算得出,這與現(xiàn)貨市場以上一交易日收盤價為基準設定漲跌幅不一致。
為此,我們分別以上一交易日的結(jié)算價以及收盤價為基準,計算出股指期貨的開盤15分鐘收益率,將這一結(jié)果與現(xiàn)貨的開盤收益率進行比較。
分析顯示:第一,期現(xiàn)兩市場的開盤收益率高度相關(guān);第二,股指期貨開盤15分鐘與現(xiàn)貨開盤的漲跌一致性具有較高的對應頻率。
采用普通最小二乘法(OLS)進一步擬合出期貨開盤15分收益率與現(xiàn)貨開盤收益率的回歸方程,分析表明:第一,期貨在現(xiàn)貨開盤前15分鐘的交易確實對現(xiàn)貨的開盤漲跌有引導作用;第二,期貨與現(xiàn)貨的開盤收益率呈顯著的正比例關(guān)系;第三,整體來看,股指期貨比現(xiàn)貨更易高開或低開,這反映了由于正反饋交易效應的存在,期貨市場比現(xiàn)貨市場更易波動。
(2)盤中引導
統(tǒng)計學上,價格引導機制可理解為期貨價格的過去幾期交易與當期現(xiàn)貨價格存在相關(guān)性,對此進行檢驗的一種較為簡單方法是直接對現(xiàn)貨收益率與期貨當期以及滯后1~N期(一般設定為2期)的收益率構(gòu)建回歸方程,但這一方法忽略了期現(xiàn)兩市場之間存在的長期穩(wěn)定關(guān)系。針對這一缺陷,本部分采用近年來在金融實證領域廣泛采用的誤差修正模型,以檢驗股指期貨市場的盤中引導效應。
基于誤差修正模型的實證分析結(jié)果表明:第一,長期內(nèi)股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在相互引導的關(guān)系,但相比之下期貨對現(xiàn)貨的引導更顯著;在短期,只存在期貨對現(xiàn)貨的單向價格引導機制。第二,由于我們采用的是15分鐘高頻數(shù)據(jù),在以現(xiàn)貨收益率為因變量的誤差修正模型中,滯后1期與2期的期貨收益率估計參數(shù)均顯著。因此可以認為,股指期貨在盤中大致能夠引導現(xiàn)貨收益率走勢30分鐘左右。
3.實證檢驗之三:滬深300指數(shù)期貨的期現(xiàn)套利效率
從滬深300指數(shù)期貨在2010年4月16日~12月31日盤中15分鐘的期現(xiàn)價差走勢上來看,價差序列整體是平穩(wěn)的,說明期現(xiàn)兩市場的價格走勢在長期內(nèi)是收斂的,具有均值回復的特征。但在股指期貨上市的第一個月以及9月30日之后,當時市場正處于明顯下跌或上漲通道時,價差長時間、大幅度偏離了均值,這意味著目前的套利機制可能并未充分發(fā)揮其對沖效應。
為此,我們根據(jù)無風險套利原理推導出股指期貨理論價格的上下限,并結(jié)合手續(xù)費、利息成本、股息率以及沖擊成本等參數(shù)的設定,繪制出股指期貨自上市以來的套利分布圖。期現(xiàn)套利分布圖顯示:股指期貨有相當長時間運行在無套利區(qū)間之外。
相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示:滬深300指數(shù)期貨自上市以來的期現(xiàn)套利機會高達53.25%,其中有47.25%的機會可用于正向套利。也即,滬深300指數(shù)期貨自上市以來有近一半的時間運行于無套利區(qū)間理論上限之上。從套利收益率來看,正向套利的平均年化收益率高達26.02%,反向套利的年化收益率更是高達47.19%。
而海外市場股指期貨的套利機會一般都低于30%、套利年化收益也在20%以內(nèi),均遠低于滬深300指數(shù)期貨?梢姡壳拔覈芍钙谪浭袌龅钠诂F(xiàn)套利機制較弱,還不足以對沖正反饋交易對現(xiàn)貨市場的影響。
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滬深300指數(shù)期貨影響A股市場的傳導機制 |
綜上所述,滬深300指數(shù)期貨影響A股市場的傳導機制主要在于:一方面,股指期貨市場由于大量的正反饋交易,造成期貨市場波動劇烈并產(chǎn)生眾多無效信息,這些信息通過期貨市場的價格引導機制進一步傳導至現(xiàn)貨市場,從而造成現(xiàn)貨波動加大;另一方面,由于我國目前的股指期貨市場存在諸多不足之處,弱化了期現(xiàn)套利機制的對沖效應,從而無法熨平現(xiàn)貨市場的異常波動。
為此,要充分發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風險兩大核心功能,還應不斷加強我國股指期貨市場的制度建設,以夯實市場運行的基礎。
就目前而言,可以首先做好以下三方面的工作:(1)簡化相關(guān)審批流程,開啟銀行機構(gòu)作為特別結(jié)算會員資格的審批,增強基金、QFII、保險等機構(gòu)參與股指期貨交易的積極性;(2)盡早出臺轉(zhuǎn)融通制度,實行差別化的保證金制度和持倉限額制度,夯實期現(xiàn)套利的制度基礎。(3)重啟熔斷制度,構(gòu)建跨市場的穩(wěn)定機制和信息監(jiān)督機制,進一步完善市場的反操縱機制,構(gòu)建跨期現(xiàn)兩市場監(jiān)管機制。
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