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美國“量化寬松”政策意味著全球金融市場將在相當(dāng)長的時期內(nèi)維持低利率。低利率政策只有在美國國內(nèi)通脹率明顯上升時才會改變。
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新興市場國家如果愿意讓其貨幣升值則可以部分沖銷其結(jié)構(gòu)性通脹；如果新興市場國家希望維持匯率穩(wěn)定，就必須接受較高的結(jié)構(gòu)性通脹。
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中國的貸款利率太低，主要原因是中國的消費價格指數(shù)(CPI)通脹率太低。而央行在制定存貸款利率時依據(jù)的最重要數(shù)據(jù)是CPI通脹率，這就不可避免造成嚴(yán)重扭曲。
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客觀看待CPI通脹指數(shù)，并對其進(jìn)行適當(dāng)合理的調(diào)整。一旦CPI能夠反映現(xiàn)實中老百姓對通脹率的感受，央行就有依據(jù)調(diào)整存貸款利率。
美聯(lián)儲去年11月3日宣布將在2011年6月以前以每月750億的速度收購6000億美元的美國財政部發(fā)行的長期國債，并維持聯(lián)邦基金利率在0.25%的極低水平。這就是所謂的第二輪“量化寬松”措施，其目的是刺激美國的就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長。
“量化寬松”是在利率接近零而失業(yè)率居高不下、實體經(jīng)濟(jì)信貸萎靡、經(jīng)濟(jì)增長緩慢，且有通縮壓力的惡劣經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，各國中央銀行為了擺脫通縮風(fēng)險并刺激就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長而采取的非常規(guī)性貨幣政策手段。
日本最早在十年前就試過“量化寬松”政策，對刺激經(jīng)濟(jì)增長的效果并不明顯。2008年全球金融風(fēng)暴后，英國與美國在大幅度降息后也采取了“量化寬松”的貨幣政策試圖恢復(fù)就業(yè)與增長，但對增加就業(yè)及刺激增長的效果也不明顯。
目前，大部分美國學(xué)者及評論員對美國的第二輪“量化寬松”貨幣政策表示可以理解，但對其效果卻普遍持懷疑態(tài)度。而其他國家的學(xué)者及政策制定者紛紛警告美聯(lián)儲的這項政策可能導(dǎo)致美元匯率下跌及全球流動資金泛濫，可能沖擊新興市場，導(dǎo)致新興市場國家的外匯市場、股市及房地產(chǎn)市場泡沫。那么，如何準(zhǔn)確透徹地理解美國“量化寬松”貨幣政策的背景、目的、后果及對全球經(jīng)濟(jì)的影響？中國又應(yīng)該如何應(yīng)對？
美國、歐洲、日本及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家人口占全球20%。在經(jīng)歷了全球金融危機(jī)后，他們正需要進(jìn)行痛苦的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，包括：修復(fù)其國家、企業(yè)及家庭的資產(chǎn)負(fù)債表(增加儲蓄及稅收并減少債務(wù)及消費)；調(diào)整其生產(chǎn)方向(從為美國消費者生產(chǎn)轉(zhuǎn)向為新興市場消費者生產(chǎn))，尋找新的就業(yè)機(jī)會(從房地產(chǎn)、金融、會計、法律、軍工等高度依賴本地資產(chǎn)泡沫的行業(yè)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新科技、教育、新能源、基礎(chǔ)設(shè)施等未來全球經(jīng)濟(jì)需要的行業(yè))。
美國“量化寬松”政策意味著全球金融市場將在相當(dāng)長的時期內(nèi)維持低利率。低利率政策只有在美國國內(nèi)通脹率明顯上升時才會改變。而在目前，美聯(lián)儲并不擔(dān)心美國國內(nèi)的通脹，相反，擔(dān)心的是通縮。美國各界非常希望通過美元貶值來刺激美國的出口，但這導(dǎo)致中國、歐洲、日本及其他新興市場國家的不滿。被認(rèn)為是損人利己。各國為了保護(hù)自身利益，分別采取了大致盯住美元及緊跟美聯(lián)儲貨幣政策的策略，至少不容許美元任意競爭性貶值。不容許競爭性貶值的原則已經(jīng)成為2010年末結(jié)束的G20會議的一個最受歡迎的實質(zhì)性成果。
在匯率波動終于被認(rèn)為是不可取的政策后，美國的“量化寬松”政策將不可避免地推高全球的平均長期通脹預(yù)期。更為重要的是，它將導(dǎo)致新興市場國家更為強(qiáng)勁的通脹率。新興市場國家的通脹率由全球平均通脹率與本國結(jié)構(gòu)性通脹率兩部分相加組成。新興市場國家如果愿意讓其貨幣升值則可以部分沖銷其結(jié)構(gòu)性通脹；如果新興市場國家希望維持匯率穩(wěn)定，就必須接受較高的結(jié)構(gòu)性通脹。
在較高的全球平均通脹及本國結(jié)構(gòu)性通脹的形勢下，新興市場國家最重要的防衛(wèi)就是通過加息來避免資產(chǎn)投資市場的負(fù)利率及相應(yīng)的泡沫。
中國、印度、巴西以及非洲等新興市場國家占全球人口80%。這些國家在全球金融危機(jī)后迅速恢復(fù)，不僅沒有債務(wù)問題，反而經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，并在迅速的工業(yè)化及城市化過程中面臨普遍的基于勞動生產(chǎn)率增長的結(jié)構(gòu)性通脹(工資、房價、糧價、能源及原材料價格上漲；教育及醫(yī)療服務(wù)成本迅速上升；制造業(yè)產(chǎn)品價格下降)。
從全球人口及實體經(jīng)濟(jì)看，世界當(dāng)前并不存在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)反而可能是有史以來最有發(fā)展前途的時刻，因為大多數(shù)的發(fā)展中國家的貧窮人口正腳踏實地一步一步脫離絕對貧困，穩(wěn)步邁向工業(yè)化、城市化、現(xiàn)代化。新興市場國家的經(jīng)濟(jì)總量及對世界經(jīng)濟(jì)的影響力也因此而穩(wěn)步提高，給面臨短期結(jié)構(gòu)調(diào)整困境的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家提供了大量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)會。全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)對實際資本、原材料、能源、技術(shù)、教育等的需求極其旺盛，可以說是供不應(yīng)求，與發(fā)達(dá)國家需求萎靡、經(jīng)濟(jì)蕭條的現(xiàn)象背道而馳。
但是，從全球金融市場來看，世界卻面臨嚴(yán)重的金融市場秩序危機(jī)。全球金融資產(chǎn)的大部分集中在發(fā)達(dá)國家市場，由于目前接近于零的利率及上升的長期通脹預(yù)期，將面臨金融資產(chǎn)回報率為零甚至是負(fù)的威脅。大量金融資產(chǎn)正伺機(jī)進(jìn)入新興市場，因為這里實體經(jīng)濟(jì)投資的實際回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)。最近的研究發(fā)現(xiàn)，在過去30年，中國實體經(jīng)濟(jì)的平均投資回報率是20%，而同期日本只有10%，美國5%。
值得注意的是，新興市場國家的金融市場成熟度及規(guī)模遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，還沒有能力影響及決定全球金融市場的主要價格，如利率、匯率、通脹率。更為嚴(yán)峻的是，新興市場的大部分金融市場存在嚴(yán)重的資本價格扭曲(中國的實際負(fù)利率及巴西過高的實際利率等)。
以中國為例，一年期存款利率大約2%，住房貸款利率6%，但全國的平均房價在過去20年大約每年漲10%。從投資角度看，資產(chǎn)的通脹率在過去20年平均達(dá)每年10%，但房貸的利率只有6%，投資房地產(chǎn)的實際利率在過去20年大致是負(fù)4%(6%的名義利率減去10%的資產(chǎn)通脹率)。這么嚴(yán)重的負(fù)利率維持這么長的時間必然導(dǎo)致大量的房地產(chǎn)投機(jī)，這也表明我們的金融與現(xiàn)實嚴(yán)重脫節(jié)，即房貸名義利率與實際回報率相比太低。
名義利率太低導(dǎo)致金融資本的價格太低，而現(xiàn)實中實際投資的回報率太高意味著實際資本非常稀缺�？梢垣@得廉價金融資本的個人、企業(yè)及地方政府很可能投資到低回報率的項目上而制造泡沫浪費資源，而許多高回報率的項目可能因為無法獲得金融資本而無法啟動。其后果，為了控制泡沫，國家不得不通過行政手段控制總體投資及貸款規(guī)模，導(dǎo)致中國由于整體消費及投資不足，不得不將剩余資本(經(jīng)常項盈余)出口到發(fā)達(dá)國家，激起當(dāng)?shù)刭Q(mào)易保護(hù)主義情緒。
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系統(tǒng)調(diào)整CPI統(tǒng)計方法形成通脹率合理預(yù)期 |
為什么我們的投資回報率如此高而名義利率會如此低？投資回報率高是改革開放及大量高質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施投資的結(jié)果。2008年的北京奧運會與2010年的上海世博會給中國創(chuàng)造了極好的機(jī)會建設(shè)高質(zhì)量的城市基礎(chǔ)設(shè)施，大大提高了中國城市建設(shè)投資的回報率。
但是，中國的貸款利率太低，主要原因是中國的消費價格指數(shù)(CPI)通脹率太低。CPI主要由食品等消費產(chǎn)品價格構(gòu)成，而中國老百姓消費結(jié)構(gòu)在過去20年發(fā)生了翻天覆地的變化。老百姓今天的大部分消費在住房、交通、醫(yī)療、教育、旅游等新興消費領(lǐng)域，與傳統(tǒng)的CPI結(jié)構(gòu)并不相符。而央行在制定存貸款利率時依據(jù)的最重要數(shù)據(jù)是CPI通脹率，這就不可避免造成嚴(yán)重扭曲。老百姓存錢或貸款的目的主要是為買房、看病、付小孩學(xué)費，而不是買菜吃飯。低利率鼓勵有錢人通過買房買股票來抵御資產(chǎn)通脹，但嚴(yán)重影響沒有足夠存款的低收入階層通過投資資產(chǎn)來抵御通脹，長此以往，將嚴(yán)重影響社會穩(wěn)定。
在目前復(fù)雜的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，迫切需要對美國“量化寬松”政策導(dǎo)致的全球長期平均通脹率預(yù)期上升以及由于新興國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致的長期結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)期上升有一個清醒的認(rèn)識。
首先，客觀看待CPI通脹指數(shù)，并對其進(jìn)行適當(dāng)合理的調(diào)整。國家對GDP統(tǒng)計數(shù)字曾做過多次調(diào)整，大大提高了GDP統(tǒng)計的質(zhì)量及可信度�？梢苑滦DP的調(diào)整，對CPI統(tǒng)計數(shù)字作系統(tǒng)調(diào)整。一旦CPI能夠反映現(xiàn)實中老百姓對通脹率的感受，央行就有依據(jù)調(diào)整存貸款利率。CPI通脹率還會直接影響人民幣實際匯率的計算，如果CPI指數(shù)根據(jù)實際通脹水平系統(tǒng)上調(diào)每年平均2%，人民幣實際匯率在過去10年可能已經(jīng)由于通脹而升值20%以上。更準(zhǔn)確的通脹統(tǒng)計數(shù)字可以迅速且有說服力地緩解國際貿(mào)易保護(hù)主義情緒。
其次，因通脹而受影響的弱勢群體可以通過適當(dāng)?shù)呢斦D(zhuǎn)移支付來彌補(bǔ)其損失。加息之后，有大量貸款的國有企業(yè)、地方政府及投機(jī)分子將不得不面對高昂的利息成本，從而促使他們放棄低回報投資項目。房地產(chǎn)及股票市場在大幅度加息之后短期會有下調(diào)的空間，但長期將有更大的可持續(xù)增長空間。在合理的資本價格及沒有泡沫的環(huán)境下，國家可以更容易可靠地通過擴(kuò)張的財政政策來平衡由于加息導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮。
總之，在全球匯率戰(zhàn)休戰(zhàn)之后，各國間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任主要落在各國不同的增長率、投資回報率、利率及通脹率上。有了合理通脹率、利率及匯率，就可以避免資產(chǎn)泡沫。沒有資產(chǎn)泡沫，就不用過分擔(dān)憂“熱錢”的沖擊。