鑒于我國CPI去年11月已達(dá)5.1%，保持物價(jià)總水平的基本穩(wěn)定已成了我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)。為此，貨幣政策已由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，這一轉(zhuǎn)變也正是基于管理通脹預(yù)期、防止物價(jià)水平進(jìn)一步上升的目的。
那么，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵是什么？我認(rèn)為，有兩方面的內(nèi)容至關(guān)重要。第一，要使貨幣條件回歸常態(tài)。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，在適度寬松貨幣政策的導(dǎo)向下，我國廣義貨幣M2增長的增速是畸高的，2009年達(dá)到了30%，2010年預(yù)計(jì)仍為19%左右。如此高的貨幣增長形成了通脹和資產(chǎn)泡沫的隱患。因此，穩(wěn)健貨幣政策的首要任務(wù)，是使2011年的M2增長速度回落到正常空間，依筆者之見，15%左右或許是較為合理的水平。由于我國是間接融資主導(dǎo)的金融模式，為達(dá)到這一目標(biāo)，銀行信貸增量也需在上年7.5萬億目標(biāo)的基礎(chǔ)上適度降低。
第二，穩(wěn)健貨幣政策意味著未來價(jià)格型貨幣政策工具的作用空間將加大。央行在前期的宏觀調(diào)控中，主要倚重法定存款準(zhǔn)備金率、央票等數(shù)量型政策工具，意在通過對(duì)沖操作加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的管理，而對(duì)利率、匯率等價(jià)格型工具的使用則極為慎重。
對(duì)于第一點(diǎn)，貨幣條件回歸常態(tài)，目前各方已基本達(dá)成共識(shí)，但對(duì)于第二點(diǎn)，目前爭(zhēng)議不小。比如有觀點(diǎn)認(rèn)為加息無法抑制通脹，也有觀點(diǎn)認(rèn)為加息的效果不如提高準(zhǔn)備金率。為論證我的觀點(diǎn)，以下三個(gè)方面的原因最為重要。
首先，價(jià)格型工具更具宣示效應(yīng)。要管理通脹預(yù)期，就必須發(fā)揮政策的宣示效應(yīng)。去年央行多次調(diào)高準(zhǔn)備金率，但我很直觀感覺到一個(gè)問題，我周圍的一些非金融行業(yè)的朋友、甚至我的父母，都問我“央行上調(diào)準(zhǔn)備金率究竟是怎么回事”，他們不知道這跟自己有什么關(guān)系。而且，很多人也認(rèn)為上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是針對(duì)商業(yè)銀行的，跟他們沒啥關(guān)系。但央行加息以后，大家的感覺很明確，馬上就知道：錢放到銀行里面會(huì)更值錢了。這樣，減緩?fù)涱A(yù)期的效果立竿見影。因此，我認(rèn)為在通脹預(yù)期管理上，利率工具的使用顯然更具有效性。
其次，數(shù)量型工具的對(duì)沖作用是值得懷疑的。央行官員多次表示，對(duì)于國際收支順差（包括熱錢流入）形成的基礎(chǔ)貨幣投放，央行進(jìn)行了100%的對(duì)沖，并認(rèn)為全部對(duì)沖以后，國內(nèi)就不會(huì)存在貨幣偏多的問題。其實(shí)，我認(rèn)為這一觀點(diǎn)是有疑問的。比如說，境外熱錢通常目標(biāo)很明確，流入中國換成人民幣之后，會(huì)進(jìn)入到資產(chǎn)市場(chǎng)或者商品市場(chǎng)中。表面上看，央行通過數(shù)量型工具操作能把這塊資金對(duì)沖掉，但是這很容易出現(xiàn)一個(gè)問題，對(duì)沖之后是從銀行體系收回來一部分錢，而且，有可能是所謂冷錢。而換成人民幣的那一部分熱錢，活躍性很強(qiáng)，目的也很明確，依然要流到資產(chǎn)或商品市場(chǎng)中去。這樣，由于央行對(duì)沖，盡管從總量上人民幣存量沒變，但存量貨幣的結(jié)構(gòu)和功能卻已發(fā)生了變化。或者說，由于貨幣流通速度在加快，導(dǎo)致能夠行使流通手段職能的貨幣總量將會(huì)大大增加，這無疑將會(huì)助推通脹和資產(chǎn)泡沫�？梢�，即便是100%的對(duì)沖，其實(shí)際效果依然是有局限性的。
提高利率正可以彌補(bǔ)這一漏洞，因?yàn)槔噬撸瑢?huì)降低通脹和資產(chǎn)泡沫預(yù)期，這樣，境外基于投機(jī)目的流入到境內(nèi)的熱錢會(huì)減少。當(dāng)然，由于中外利差的增大，的確有可能引來一些非投機(jī)炒作性的套利資金。對(duì)此，我的觀點(diǎn)是，一方面，我們要加強(qiáng)資本賬戶管理，另一方面，作為代價(jià)，可以把固定收益市場(chǎng)開辟成熱錢池，如周小川行長所言，我們無法完全讓熱錢不賺錢。進(jìn)入固定收益市場(chǎng)套取一部分利差，對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì)形成太大沖擊，我們得要承受這樣的代價(jià)。
其三，價(jià)格型工具的使用可為數(shù)量型工具打開空間。就央行現(xiàn)有的兩個(gè)主要的數(shù)量型工具來看，準(zhǔn)備金率已達(dá)到歷史高點(diǎn)，央票由于各家銀行存在加息預(yù)期，導(dǎo)致其發(fā)行受阻。相比之下，價(jià)格型工具的作用便凸顯了出來。相對(duì)于目前的通脹率，實(shí)際利率水平仍保持在一個(gè)較低的水平上，所以未來加息工具的運(yùn)用還存在著較大空間。當(dāng)然，利率上調(diào)后，也自然會(huì)為數(shù)量型工具的使用打開了空間。
基于上述分析，筆者認(rèn)為，在穩(wěn)健貨幣政策導(dǎo)向下，價(jià)格型貨幣政策工具的使用力度應(yīng)不斷加大，我國利率政策的目標(biāo)，至少應(yīng)使名義存款利率上調(diào)至與物價(jià)大致接近。與此同時(shí)，2011年，特別是上半年，可考慮進(jìn)一步增大人民幣匯率的彈性，這將有助于遏制國內(nèi)的通脹勢(shì)頭。