�。玻埃保澳辏保痹拢慈眨绹�(lián)邦儲備委員會表示，在將來的８個月內(nèi)買進(jìn)價值６０００億美元的美國國債，預(yù)計２０１１年第二季度結(jié)束前，將購買８５００億—９５００億美國國債。美國此舉引起全球的關(guān)注乃至質(zhì)疑，國際社會評論認(rèn)為美國是在播種惡性通貨膨脹，而且將刺激全球資產(chǎn)價格膨脹，導(dǎo)致美元匯率貶值，引發(fā)全球貨幣戰(zhàn)爭，甚至有專家認(rèn)為會導(dǎo)致美元崩潰。筆者認(rèn)為，有關(guān)對美國量化寬松政策的反對和擔(dān)憂認(rèn)識言過其實，根本問題在于對量化寬松貨幣政策的實質(zhì)缺乏分析和研究。
| |
一、全球擔(dān)憂美國再次量化寬松貨幣政策原因 |
□□歐債危機(jī)過后，市場預(yù)期刺激性政策正逐步退出，美國卻再次實行大規(guī)模量化貨幣政策，全球貨幣政策出現(xiàn)顯著分化，在認(rèn)識上，確實把全球都搞糊涂了。
美國再次量化寬松貨幣政策何以遭到了激烈的反對和擔(dān)憂？原因在于：
第一，預(yù)期刺激性政策退出，美國卻逆行。
�。玻埃埃鼓甑滓詠恚瑖H社會就在研究和討論美國寬松貨幣政策退出問題，討論全球刺激性政策退出問題。對于金融危機(jī)以來的經(jīng)濟(jì)刺激政策是否應(yīng)該退出，國際社會有兩種認(rèn)識：一種是以歐洲為代表，提出應(yīng)該退出應(yīng)對危機(jī)的刺激性救助政策，包括定量寬松貨幣政策。一種是以美國和中國為代表，一直保持刺激性政策的連續(xù)性，以求鞏固救助政策的效果。
歐洲債務(wù)危機(jī)問題平息以后，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易相對穩(wěn)定，因此，市場預(yù)期刺激性政策應(yīng)該退出或逐步退出，但美聯(lián)儲卻再次實行大規(guī)模量化貨幣政策，利率不動，自然要引起市場的懷疑和擔(dān)憂。
第二，全球貨幣政策顯著分化也是質(zhì)疑美聯(lián)儲政策的重要背景原因。
今年以來，全球貨幣政策出現(xiàn)了明顯的分化趨向，即提高利率和降低利率政策同時并存。以澳大利亞、印度、巴西、挪威、新西蘭、加拿大等國為代表，根據(jù)國內(nèi)物價狀況，判斷通貨膨脹處于上升階段，因此而提高利率，尤其是澳大利亞，自２００９年１０月以來連續(xù)６次提高利率，印度３月和４月的批發(fā)物價指數(shù)接近１０％，政府已經(jīng)把抑制通貨膨脹作為第一要務(wù)，我國也在最近加入提高利率國家行列。以俄羅斯、加納等國為代表，判斷物價處于下跌階段，因而降低利率。俄羅斯在去年連續(xù)１０次降低利率的基礎(chǔ)上，今年以來連續(xù)４次降低利率１％。而亞洲的韓國、印尼以及英國等的消費物價，今年以來的上漲幅度在２．６％—４％之間，貨幣政策趨向提高利率。
在這一背景下，美國再次實行量化政策，確實把全球搞糊涂了。
| |
二、美國量化寬松貨幣政策為什么沒有出現(xiàn)預(yù)期的結(jié)果 |
□□定量寬松貨幣政策購買的是金融資產(chǎn)，貨幣擴(kuò)張可以不表現(xiàn)為物價上漲，也不反映為匯率貶值，而是表現(xiàn)為資產(chǎn)價格上漲，吸引資金進(jìn)入，反而導(dǎo)致貨幣升值或穩(wěn)定。
自２００９年３月１９日美國采取定量寬松貨幣政策以來，國際社會就認(rèn)為美國印刷鈔票，將導(dǎo)致全球嚴(yán)重通貨膨脹，導(dǎo)致美元嚴(yán)重貶值，但一年多過去了，并沒有出現(xiàn)這種情況。今天，美國再次實行量化政策，也不會導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹。
要認(rèn)清美國再次量化寬松貨幣政策的影響，必須清楚美國危機(jī)的深度和救助虛擬經(jīng)濟(jì)的量化寬松貨幣政策與救助實體經(jīng)濟(jì)的寬松貨幣政策的差異。
第一，量化寬松貨幣購買的是長期金融資產(chǎn)。
從２００８年９月雷曼兄弟公司破產(chǎn)危機(jī)開始，美國逐步實施定量寬松貨幣政策，其主要內(nèi)容：一是將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從危機(jī)前的５．２５％降低到接近零，并持續(xù)比較長時間；二是聯(lián)邦儲備銀行創(chuàng)新各種金融工具，向市場提供流動性。如通過招標(biāo)方式向財務(wù)健康的存款銀行提供貸款ＴＡＦ ，從一級交易商手中收購兩房和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的貼現(xiàn)票據(jù)，從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者手中直接購買無擔(dān)保和資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)，為貨幣市場投資者提供融資便利（貨幣基金投資便利），設(shè)立資產(chǎn)支持證券貸款工具，便利家庭和小企業(yè)所需要的信貸。這些創(chuàng)新的貨幣政策工具目的是向市場直接提供流動性。三是聯(lián)邦儲備銀行大量購買中長期證券，如購買機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款支持的證券，購買國債等。
美國定量寬松貨幣政策已從２００９年３月前的重點解決流動性不足轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I金融資產(chǎn)。２００９年３月５日，美聯(lián)儲購買的ＭＢＳ（抵押支持債券）資產(chǎn)只有６８９億美元，到２０１０年１１月４日為１０５１０億元美元，同期，購買的國債從４７４７億美元增加到８４２０億美元，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券資產(chǎn)從３８２億美元增加到１４９７億美元，合計增加的長期金融資產(chǎn)達(dá)到１４６０９億美元。
而歐洲央行到目前為止，只實行了６００億歐元的債券購買計劃，而且明確時間期限為２００９年７月到２０１０年６月。日本只實行了少量的量化寬松貨幣政策，包括最近提出購買５萬億日元國債計劃，也只有６００多億美元。
第二，貨幣購買金融資產(chǎn)不會導(dǎo)致匯率嚴(yán)重貶值和物價大幅度上漲。
定量寬松貨幣政策購買的是金融資產(chǎn)，不構(gòu)成對資源的直接需求，故不直接影響購買力和價格，只影響預(yù)期。因此，理論上認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣的膨脹會導(dǎo)致物價上漲和匯率貶值，是適用于實體經(jīng)濟(jì)的理論，而對虛擬經(jīng)濟(jì)就不同了。
虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生以后，貨幣擴(kuò)張可以不表現(xiàn)為物價上漲，不表現(xiàn)為產(chǎn)品成本提高和出口利潤下降，故也不反映為匯率貶值，而是表現(xiàn)為資產(chǎn)價格上漲（如不動產(chǎn)、股票和各種衍生金融產(chǎn)品價格），吸引資金進(jìn)入，反而導(dǎo)致貨幣升值或穩(wěn)定。
危機(jī)階段貨幣政策購買金融資產(chǎn)，目的是保持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，乃至刺激對金融資產(chǎn)的需求，因此而吸引資金，不會導(dǎo)致物價上漲，出口產(chǎn)品成本不會提高，籌集資金成本反而降低，故貨幣沒有貶值壓力。但是，如果資產(chǎn)價格不穩(wěn)定，卻會導(dǎo)致貨幣貶值，如２００８年９月中旬前的美元匯率就是如此。
定量寬松貨幣政策目前主要用于購買長期金融資產(chǎn)，目的是穩(wěn)定金融市場的長期證券資產(chǎn)價格，防止其下跌。因此，定量寬松貨幣政策是美國鞏固美元地位和保持美元金融穩(wěn)定的無奈的不可或缺之舉。
第三，美國金融危機(jī)深重，量化寬松貨幣政策還沒有到位，還將持續(xù)至少１年。
就流動性來說，美國已經(jīng)退出了定量寬松貨幣政策。但就金融資產(chǎn)價格穩(wěn)定來說，美國聯(lián)邦儲備銀行不僅沒有退出定量寬松，目前還在加大定量規(guī)模，增加對資產(chǎn)的購買。而且，就ＭＢＳ來說，其價值損失比目前已經(jīng)購買的金額還要巨大，筆者的估計在３萬多億美元的損失，目前只購買了１／３不到，但聯(lián)邦政府赤字發(fā)債更需要聯(lián)邦儲備銀行支持。
其次，目前美國市場的流動性問題雖然基本解決，但銀行之間并不信任。到今年１０月２５日，美國破產(chǎn)的銀行達(dá)到１３９家，接近去年全年的１４０家，銀行間市場資金拆借并不活躍，不知道哪家銀行突然宣布破產(chǎn)。更重要的是，雖然在２００９年４月調(diào)整了會計準(zhǔn)則，使金融機(jī)構(gòu)購買的金融資產(chǎn)價值損失可以按照未來時間分段計算，增加了金融機(jī)構(gòu)的利潤，減少了資產(chǎn)損失的壓力，但也使得金融機(jī)構(gòu)之間的信任消失了。歐洲和其他發(fā)達(dá)國家都沒有采取這些措施。這個問題將長期困擾美國的金融機(jī)構(gòu)。
再次，美國政府雖然成立了處理有毒資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，但只是處置了部分有毒資產(chǎn)，仍然有很大部分未處理。而且金融機(jī)構(gòu)的高工資問題沒有得到解決，這也不利于降低金融機(jī)構(gòu)成本。
最后，美國聯(lián)邦儲備銀行采取定量寬松貨幣政策支持政府財政赤字，將是一個長期行為，美國在可以預(yù)見的兩年內(nèi)很難出現(xiàn)財政盈余。
總的來說，由于定量寬松貨幣政策購買的主要是金融資產(chǎn)，對實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品和價格不會產(chǎn)生直接影響，不存在因貨幣供應(yīng)量增加而導(dǎo)致通貨膨脹問題。美國國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)至少在未來一年內(nèi)沒有能力回購，因此，美國聯(lián)邦儲備銀行將在比較長的時期內(nèi)持有金融機(jī)構(gòu)的債券，定量寬松貨幣政策難以退出。
□□解決通脹根本途徑在于吸收市場過剩的流動性，不在于采取刺激性或?qū)捤尚哉�，同時，適當(dāng)讓本幣升值，降低國際大宗商品價格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹效應(yīng)。
第一，非危機(jī)國家面臨通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹壓力。
短期看，尤其是在２００９年３月以后，美國采取定量寬松政策使得危機(jī)不再惡化，金融資產(chǎn)價格趨向穩(wěn)定，再次量化寬松貨幣政策，不過是在維持已有的金融市場穩(wěn)定，但還未完全穩(wěn)定。一次危機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，需要７—１０年時間消化。中國、印度等非危機(jī)國家采取寬松信貸政策，尤其是增加基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程的投資，擴(kuò)大了內(nèi)部需求，保障了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，避免了全球金融危機(jī)的惡化，如果繼續(xù)跟隨美國量化貨幣政策，政策風(fēng)險將加大，因為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，政策應(yīng)對的內(nèi)容也不同。
長期看，全球采�。ǘ浚⿲捤韶泿耪�，有可能引發(fā)下一周期中的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。
亞洲貨幣危機(jī)后的１０年，全球增加了６萬億—７萬億美元官方外匯資產(chǎn)以及等值本幣資產(chǎn)，導(dǎo)致全球外幣流動性及本幣流動性過剩，進(jìn)而推動了石油等大宗商品資源價格的持續(xù)上漲，推動了美國金融創(chuàng)新和金融資產(chǎn)價格膨脹，導(dǎo)致美國網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅和金融資產(chǎn)泡沫破滅，這是美元擴(kuò)張與泛濫的結(jié)果。
本次危機(jī)后，大量美元主要在美國本土，沒有流向世界，但很多國家采取寬松貨幣政策，以另一種形式使本幣膨脹，使得全球再次出現(xiàn)美元和本幣的膨脹，其效應(yīng)類似亞洲危機(jī)后的情況。
本次危機(jī)后，美國可以收回或退出定量寬松政策，而其他國家無法退出寬松信貸政策。因此，必然產(chǎn)生兩種可能：一是推動對國際資源的需求，推動國際價格上漲；二是推動本國通貨膨脹，或者是本國資源價格上漲，或者是本國金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)價格膨脹，并因此而導(dǎo)致匯率貶值。而且，這兩種情況可能同時存在，但流動性擴(kuò)張最終體現(xiàn)到哪一方面都會產(chǎn)生危機(jī)。
第二，采用寬松信貸政策的國家更應(yīng)該注重利用匯率政策調(diào)節(jié)物價上漲。
包括中國在內(nèi)的很多國家為應(yīng)對危機(jī)，都實行了寬松的貨幣政策和刺激性（擴(kuò)張型）財政政策，這是全球性的。如果說美國、英國實行定量寬松貨幣政策會導(dǎo)致通貨膨脹，導(dǎo)致美元貶值，那么，歐洲中央銀行實行寬松貨幣政策也會導(dǎo)致歐元的貶值，包括人民幣、英鎊等也都應(yīng)該貶值，這是一樣的道理。不能認(rèn)為美國定量寬松的貨幣政策就會通貨膨脹，其他國家不會，美元會貶值，其他貨幣不貶值。如果各國都應(yīng)該貶值，匯率就會循環(huán)貶值，匯率將仍然回到原始的均衡點，就是說，美元在目前的水平波動或相對穩(wěn)定，不會大幅度貶值。
但是，由于美國定量寬松政策退出困難，美元相對其他貨幣可能貶值或處于低水平狀態(tài)，這將加劇匯率市場的波動。
考慮到發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家面臨通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹的風(fēng)險，國際大宗商品價格因為需求擴(kuò)張可能保持高價格水平，因此，解決問題的根本途徑在于吸收市場過剩的流動性，不在于采取刺激性或?qū)捤尚哉�，同時，適當(dāng)讓本幣升值，降低國際大宗商品價格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹效應(yīng)。