最大威脅來(lái)自過(guò)剩流動(dòng)性
2010-11-12   作者:左曉蕾(銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)  來(lái)源:上海證券報(bào)
 
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  左曉蕾

  10月CPI升至4.4%,基本與預(yù)期一致。7、8、9三個(gè)月CPI達(dá)到年初以來(lái)的新高。筆者分析有兩個(gè)原因,第一是翹尾因素。去年CPI全年負(fù)增長(zhǎng),最低是三季度,所以最高的翹尾影響應(yīng)在今年三季度。第二個(gè)是水平價(jià)格的影響。因?yàn)槟曛腥珖?guó)性的洪水災(zāi)害,導(dǎo)致蔬菜和糧食可能減產(chǎn)的預(yù)期,食品價(jià)格大幅攀升。三季度食品價(jià)格對(duì)CPI的作用均超過(guò)非食品價(jià)格5個(gè)百分點(diǎn)。
  如果沒(méi)有新增因素,這兩個(gè)因素本該在第四季度緩解,通脹預(yù)期也理應(yīng)得到緩解。因?yàn)槿ツ?1月CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)為正,今年第四季度翹尾影響應(yīng)趨于零。而在國(guó)務(wù)院菜籃子政策的作用下,第四季度的蔬菜價(jià)格影響也該逐漸平穩(wěn)。秋糧豐收更應(yīng)該消除供求缺口帶來(lái)的價(jià)格上漲因素,第四季度本應(yīng)該呈現(xiàn)通脹平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。
  但是,國(guó)內(nèi)外都出現(xiàn)新增通脹因素的壓力,而最大的通脹壓力來(lái)自國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性過(guò)剩的大環(huán)境。國(guó)內(nèi)的通脹因素,工資上漲,以及要素機(jī)制改革,包括電價(jià),水價(jià)上調(diào),資源稅增大,等等,都對(duì)非食品價(jià)格上漲產(chǎn)生了新的壓力。最值得關(guān)注的通脹壓力,是去年大大超過(guò)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要的大規(guī)模增加的流動(dòng)性投放。
  去年GDP增長(zhǎng)9.1%,貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)32%,相當(dāng)于對(duì)應(yīng)一塊錢(qián)的價(jià)值創(chuàng)造,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動(dòng)性有3.5塊錢(qián)。整體價(jià)格水平就上升了。更值得注意的是,超額投放的貨幣,大規(guī)模流進(jìn)了資產(chǎn)市場(chǎng)和商品市場(chǎng),推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫,包括炒作農(nóng)產(chǎn)品,加大了通脹的壓力。如果過(guò)剩的流動(dòng)性不能得到有效控制,造成價(jià)格繼續(xù)大幅上漲,以及商品價(jià)格的大幅上漲,可能不斷創(chuàng)造新的流動(dòng)性。實(shí)證研究的結(jié)果顯示,大規(guī)模貨幣發(fā)行與通貨膨脹之間有兩到三年的滯后。去年的貨幣供應(yīng)量大幅增加,加上今年創(chuàng)造的流動(dòng)性,可能在明年形成推動(dòng)通脹演變的貨幣環(huán)境。
  如果流動(dòng)性處在合理水平,僅存在上面所分析的一些非食品價(jià)格上漲因素和由于各種不可抗因素造成的食品價(jià)格上漲,應(yīng)該都有一定手段可以控制。但如果流動(dòng)性過(guò)剩,就相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大環(huán)境中遍布可燃物,要素價(jià)格調(diào)整,食品價(jià)格上漲,都可能成為通脹的導(dǎo)火線。
  目前,輸入性通脹的壓力也越來(lái)越大,正從兩個(gè)方面產(chǎn)生疊加效應(yīng)。
  一方面,資本流入增加基礎(chǔ)貨幣發(fā)行,進(jìn)一步擴(kuò)大原已過(guò)剩的流動(dòng)性,惡化通脹的貨幣環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)量寬松政策造成全球流動(dòng)性泛濫,新興市場(chǎng)國(guó)家面對(duì)大規(guī)模資本流入。中國(guó)也不例外,套利人民幣升值活動(dòng)導(dǎo)致資本的流入規(guī)模增大,9月新增外匯占款創(chuàng)下年內(nèi)新高。如果資本流入延續(xù)9月份的態(tài)勢(shì),流動(dòng)性過(guò)剩的形勢(shì)更嚴(yán)峻。
  另一方面,美元貶值,國(guó)際原材料價(jià)格上漲,增大了輸入性成本推動(dòng)的通脹壓力。筆者注意到。國(guó)際原材料價(jià)格上漲,推動(dòng)PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)在8、9兩月分別上漲10和4個(gè)百分點(diǎn)。研究顯示,購(gòu)進(jìn)價(jià)格上升對(duì)PPI同比上升的影響滯后三個(gè)季度。也就是說(shuō),第三季度購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上漲可能在明年第一季度或者第二季度的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI上顯現(xiàn)出來(lái),進(jìn)而對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI產(chǎn)生最終傳導(dǎo)效應(yīng)。明年通脹已埋下了伏筆。
  如果美元持續(xù)貶值,國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)高漲,輸入性通脹的影響非?赡軙(huì)開(kāi)始替代趨零的翹尾影響,成為第四季度以及明年的主要通脹因素之一。
  綜合國(guó)內(nèi)外的通脹因素的影響,筆者認(rèn)為,流動(dòng)性管理,是防止通脹形勢(shì)惡化的重中之重。國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性管理,貨幣政策可能要通過(guò)利率提升,存款準(zhǔn)備金率的提升,以及正回籠的公開(kāi)市場(chǎng)操作,把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動(dòng)性嚴(yán)格控制在政策目標(biāo)之內(nèi),貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率+CPI增長(zhǎng)幾個(gè)百分點(diǎn)的水平上。對(duì)于資本流入的管理,第一道防線是堅(jiān)決把熱錢(qián)阻擋在國(guó)門(mén)之外。在美元可以隨心所欲印發(fā)促使貨幣貶值的國(guó)際貨幣體系下,要毫不猶豫管制熱錢(qián);第二道防線是不讓熱錢(qián)流入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大環(huán)境。對(duì)于由外匯占款增加的流動(dòng)性,應(yīng)盡量全額對(duì)沖,不應(yīng)太理想化地期望通過(guò)升值來(lái)遏制資本流入和降低通脹壓力。觀察世界各國(guó),面對(duì)與中國(guó)同樣問(wèn)題的新興市場(chǎng)國(guó)家,沒(méi)有哪個(gè)是選擇升值來(lái)遏制資本流入和緩解通脹壓力的。所有的選擇驚人的一致,就是穩(wěn)定匯率。因?yàn)槿藗兠靼卓勘編派祦?lái)應(yīng)對(duì)美元隨心所欲的濫發(fā)貨幣的行為有些自不量力。
  貨幣政策對(duì)流動(dòng)性的管理需要累積效應(yīng)。貨幣工具對(duì)流動(dòng)性的影響,是通過(guò)一系列動(dòng)作,而不是單一行為來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的,否則不可能產(chǎn)生政策效果。特別是不論輸入性流動(dòng)性還是國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性創(chuàng)造都還在不斷增大的過(guò)程中,貨幣工具一定要有連續(xù)性和多次性,才能有效遏制通脹惡化。
  繼上個(gè)月上調(diào)0.25%的基準(zhǔn)利率之后,央行剛剛又上調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率,這是符合貨幣政策操作規(guī)范的。央行接下來(lái)可能會(huì)按照這樣的節(jié)奏,通過(guò)穩(wěn)健的貨幣政策,把流動(dòng)性管制在合理水平。不排除年內(nèi)再次提升存款準(zhǔn)備金率或者再次加息的可能。

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