當(dāng)前，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的擔(dān)憂已讓位于對(duì)房?jī)r(jià)上升和通脹的擔(dān)憂。因此，硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，并非來(lái)自當(dāng)前的緊縮政策，而是在于當(dāng)前沒(méi)能有效地控制通脹。鑒于通脹壓力還將繼續(xù)增強(qiáng)，政策面有必要未雨綢繆，可以考慮降低貨幣供應(yīng)增速，壓低貨幣超發(fā)的幅度。同時(shí)，應(yīng)加快拓展金融市場(chǎng)的深度和廣度，引導(dǎo)貨幣存量的合理分布。
　　央行出其不意加息之后，市場(chǎng)上開(kāi)始擔(dān)憂政策收緊可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下滑，甚至可能會(huì)增加經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。這種擔(dān)憂，其實(shí)忘了今年一季度經(jīng)濟(jì)曾有過(guò)局部過(guò)熱跡象，當(dāng)前的宏觀政策組合正是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱苗頭而出臺(tái)的。的確，經(jīng)濟(jì)增速下滑總會(huì)伴著痛苦，但如果增速是從接近12％的高位回落到9％，痛苦應(yīng)該不會(huì)太大，更不能以硬著陸視之。
　　真正的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，筆者以為，是來(lái)自通脹失控之后政策面的嚴(yán)厲收縮。1988年“價(jià)格闖關(guān)”啟動(dòng)后，長(zhǎng)期壓抑的通脹壓力迅速顯性化，致使當(dāng)年CPI猛升至19%，隨后的價(jià)格整頓結(jié)束了上世紀(jì)八十年代中期以來(lái)的經(jīng)濟(jì)上升周期。在此后于1991年開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)上升期中，CPI在1994年創(chuàng)下了24%的紀(jì)錄，隨后嚴(yán)厲的銀行信貸緊縮促使經(jīng)濟(jì)快速降溫，再加上亞洲金融危機(jī)沖擊的疊加效應(yīng)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的通貨緊縮期。
　　雖然再出現(xiàn)上述高通脹的可能性不大，但上述經(jīng)濟(jì)周期的邏輯可能會(huì)以縮小版的形式上演。
　　當(dāng)前，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的擔(dān)憂已讓位于對(duì)房?jī)r(jià)上升和通脹的擔(dān)憂。三季度經(jīng)濟(jì)同比增速較二季度有所下降，四季度增速可能會(huì)更低。但季節(jié)調(diào)整后，三季度GDP環(huán)比折年率略高于上季，宏觀經(jīng)濟(jì)漸漸企穩(wěn)�？傮w來(lái)看，二季度以來(lái)的增長(zhǎng)放緩，是政策調(diào)控的結(jié)果，所以經(jīng)濟(jì)更可能是軟著陸而非硬著陸。一段時(shí)間以來(lái)，筆者一直用微型滯漲來(lái)概括今年二季度到明年上半年的宏觀格局，并一再表達(dá)對(duì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格上升的擔(dān)憂。雖然翹尾因素從今年7月以后已在逐月減弱，但CPI拐點(diǎn)并未如期而至，相反卻是迭創(chuàng)年內(nèi)新高。
　　筆者以為，中國(guó)未來(lái)的通脹壓力還將繼續(xù)增強(qiáng)，如果控制不力，將會(huì)增加未來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，農(nóng)副產(chǎn)品甚至中藥、水果價(jià)格上漲此起彼伏，這并不是偶然的。我國(guó)每年都會(huì)出現(xiàn)某些自然災(zāi)害。但總體來(lái)說(shuō)，今年的糧食產(chǎn)量是穩(wěn)定的，但這并沒(méi)有影響一些農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格的上漲。擇其要點(diǎn)，未來(lái)通脹壓力來(lái)源可概括為以下幾個(gè)方面。
　　首先，在應(yīng)對(duì)危機(jī)期間，貨幣供應(yīng)和信貸以超常規(guī)速度增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，這種貨幣供應(yīng)的沖擊本身就是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來(lái)源。貨幣擴(kuò)張的效應(yīng)將在此后數(shù)年持續(xù)顯現(xiàn)。貨幣供應(yīng)的快速增長(zhǎng)，不一定會(huì)帶來(lái)物價(jià)上漲，自上世紀(jì)九十年代中期以來(lái)，我國(guó)貨幣增長(zhǎng)一直很快，但通脹壓力相對(duì)平穩(wěn)。事實(shí)上，過(guò)去30年來(lái)，中國(guó)的M2增速在23％左右，超過(guò)GDP平均增速10個(gè)百分點(diǎn)以上。現(xiàn)在，M2/GDP差不多是200％，而美國(guó)只有60％。如此之高的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度是否可以持續(xù)，如此龐大的貨幣存量到底意味著什么，都值得深入研究。顯然，中國(guó)貨幣深化程度如此之高，與龐大的外匯占款是相聯(lián)系的，這些外匯占款被央行以各種手段凍結(jié)著。此外，這也與中國(guó)以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。在主銀行制度的國(guó)家里，M2/GDP之比通常要高一些。但無(wú)論如何，雖然貨幣增長(zhǎng)不是物價(jià)上漲的充分條件，但至少是必要條件，是通脹走高的基礎(chǔ)。
　　其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力在下降，這是中長(zhǎng)期通脹壓力走強(qiáng)的另一原因。金融危機(jī)在一定程度上改變了全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，包括中國(guó)增長(zhǎng)模式在內(nèi)，一系列的結(jié)構(gòu)調(diào)整正在陸續(xù)展開(kāi)，這些調(diào)整將能提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和可持續(xù)性，但也將影響經(jīng)濟(jì)增速。人口結(jié)構(gòu)方面的因素，也將拉低中國(guó)的儲(chǔ)蓄率和投資率。中國(guó)在未來(lái)有必要將凈出口與GDP之比控制在5％以下，這些都意味著增長(zhǎng)率會(huì)有所回落。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的下降，意味著對(duì)貨幣需求的下降，當(dāng)前的貨幣供應(yīng)增速仍相對(duì)較快，物價(jià)將面臨更大的上升壓力。
　　最后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的多種轉(zhuǎn)變，也將增加物價(jià)上升風(fēng)險(xiǎn)。收入分配改革曾是上世紀(jì)八十年代通脹率上升的重要原因。隨著中低收入階層收入的增加，生活資料價(jià)格會(huì)迎來(lái)更大上升動(dòng)力，而這些商品在CPI籃子里占有較大比重。尤其是工資上升，已成推動(dòng)各種價(jià)格上漲的重要原因。在各種因素綜合影響下，近年來(lái)工資上升的幅度已趕上勞動(dòng)生產(chǎn)率上升的幅度，這種趨勢(shì)預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)下去。除勞動(dòng)力之外的其他生產(chǎn)要素價(jià)格改革也將加快，包括環(huán)境保護(hù)力度的加強(qiáng)，這些都將增加企業(yè)的成本。
　　基于物價(jià)上升壓力增大的現(xiàn)實(shí)，一些專家近來(lái)提出了調(diào)高通脹容忍度，這不是說(shuō)5％左右的通脹率是合適的，而是為了避免為控制通脹而打壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的無(wú)奈之舉。只是與2000年之前相比，當(dāng)下社會(huì)對(duì)通脹的容忍度已大為下降，兩位數(shù)的通脹率將造成大量扭曲和混亂。這意味著，中國(guó)的政策緊縮或?qū)⒏�早出現(xiàn)。進(jìn)而通脹的高度和經(jīng)濟(jì)增速下降的幅度也將有所收窄。
　　鑒于未來(lái)通脹壓力還將不斷增強(qiáng)，政策面有必要未雨綢繆，以免將來(lái)需要大力緊縮并帶來(lái)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹是政府減輕稅收負(fù)擔(dān)的一種途徑，但考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較快增長(zhǎng)，財(cái)政收入也會(huì)較快增加，征收通脹稅的必要性并不大。相關(guān)政策可以考慮降低貨幣供應(yīng)增速，以便與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的下降相配合，壓低貨幣超發(fā)的幅度。同時(shí)，應(yīng)加快拓展金融市場(chǎng)的深度和廣度，引導(dǎo)貨幣存量的合理分布。如果考慮到未來(lái)一些結(jié)構(gòu)改革和生產(chǎn)要素價(jià)格體制改革可能給物價(jià)帶來(lái)的壓力，還需要更早更有效地控制通脹率抬升。
　　由此說(shuō)來(lái)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，并非來(lái)自當(dāng)前的緊縮政策，而是在于當(dāng)前沒(méi)有有效地控制通脹。