美國在任時間最長的聯(lián)儲主席威廉·馬丁先生有句名言，貨幣政策控制通脹“一定要在盛宴之前撤掉酒杯”。意思是等通脹惡化了貨幣政策再出手就為時已晚。筆者分析，央行這次與經(jīng)濟形勢穩(wěn)定被確認(rèn)幾乎同步的加息，應(yīng)該就是“盛宴之前”撤杯行動的開始。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，第三季度經(jīng)濟增長9.6％,
略高于前十年平均經(jīng)濟增長9.5%的平均水平，處于現(xiàn)階段經(jīng)濟增長的潛在增長水平。從去年第四季度的10.7%，到今年一、二、三個季度的11.9%、10.3%和9.6%，經(jīng)濟增長已連續(xù)四個季度恢復(fù)到危機之前十年的平均水平上運行。這確認(rèn)了一個重要的結(jié)論：中國經(jīng)濟已經(jīng)走出危機，并恢復(fù)了穩(wěn)定增長的態(tài)勢。
根據(jù)PMI領(lǐng)先指標(biāo)在8、9月分別上升0.6％和2.1％所發(fā)出的信號，配合近期一些新的政策動態(tài)，包括深圳珠海和西部項目在第四季度的啟動，筆者預(yù)期第四季度將繼續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢，達(dá)到9.5％左右的水平。很顯然，中國經(jīng)濟已經(jīng)穩(wěn)定但沒有過熱。
但是通脹壓力開始增大。輸入性通脹可能替代逐漸趨零的翹尾影響增大通脹的壓力。近期在美元持續(xù)貶值，國際大宗商品價格節(jié)節(jié)攀升，在人民幣升值的背景下，輸入性通脹從兩個方面產(chǎn)生了疊加效應(yīng)。一方面，套利人民幣升值活動導(dǎo)致資本的流入規(guī)模增大，加大國內(nèi)流動性的壓力，制造通貨膨脹的貨幣環(huán)境。9月新增外匯占款創(chuàng)下年內(nèi)新高。900億資本凈流入顯示被動增加的流動性的壓力較大。另一方面，美元貶值推動國際原材料價格上漲，購進(jìn)價格指數(shù)8、9月兩個月分別上漲10個百分點和4個百分點。購進(jìn)價格指數(shù)上漲可能滯后影響第四季度的生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI，進(jìn)而對消費者價格指數(shù)CPI產(chǎn)生最終傳導(dǎo)效應(yīng)，加大成本型通貨膨脹的壓力。
如果美元持續(xù)貶值，國際大宗商品價格持續(xù)高漲，輸入性通脹的影響非常可能會開始替代翹尾影響，成為第四季度以及明年的主要通脹因素。
經(jīng)濟形勢穩(wěn)定通脹壓力增大，按照威廉先生的原則，中國經(jīng)濟已經(jīng)處在通脹控制的“盛宴之前”的關(guān)鍵時刻。
這樣看來，央行10月20日的加息嘗試，把握住了防止通脹惡化需要的“盛宴之前”的提前量。提前量從兩個角度有重要作用。首先，加息的累積效應(yīng)需要時間。加息對經(jīng)濟的影響，是通過加息的累積效應(yīng)顯現(xiàn)出來。所謂“加息周期”，含義是一旦中央銀行啟動利率工具，就應(yīng)該是一個系列性的動作，而不是一次性的行為，否則不可能產(chǎn)生政策效果。特別是通脹壓力還在不斷增大的過程中，通過利率調(diào)控通脹，更需要有提前量或者說利率提升的累積過程和時間，趕在各種通脹壓力膨脹之前，通過小幅多次調(diào)整利率，累積一定規(guī)模的利率水平，才能遏制通貨膨脹的惡化。沒有任何中央銀行會一步到位實施貨幣工具，小幅多次加息是中央銀行動用利率工具進(jìn)行宏觀調(diào)控的基本操作模式�，F(xiàn)在開始調(diào)整利率，顯然有利于貨幣政策的累積效應(yīng)的產(chǎn)生。這也是威廉先生強調(diào)在“盛宴之前”撤杯的原因。
其次，糾正了上次匯改時政策配套上在時間上的“誤差”。2005年人民幣升值，資本大規(guī)模流入，2007年開始才啟動加息和緊縮的貨幣政策，進(jìn)一步加大了資本流入帶來過剩的流動性，幾乎抵消了緊縮貨幣政策的效果，遂形成了2008年上半年8%的通脹環(huán)境。這一次不同。央行在資本流入出現(xiàn)加快跡象之初就提升利率，希望產(chǎn)生在“盛宴之前”撤杯的效果，以期更有效地遏制通脹惡化，不會重蹈2008年的覆轍。
筆者認(rèn)為，加息的政策配套還應(yīng)該糾正一個“誤差”。近期數(shù)據(jù)顯示，在人民幣升值的背景下資本流入加快，加上近期加息可能推動資本流入進(jìn)一步加大，資本流入的情況與2005年至2007年的情況相似。為了避免重蹈覆轍，央行可能會吸取上次的經(jīng)驗，在升值后立即加息控制通脹的同時，或會采取相應(yīng)的資本管理配套手段，比如加大公開市場的操作力度，對沖流入資本的外匯占款，阻止資本的大規(guī)模流入等等。
我們注意到，自6月19日以來，人民幣對美元匯率最高上升了2.5%，對歐元最高下跌了8%。但是近幾天人民幣匯率走勢出現(xiàn)了明顯的波動，對美元匯率在6.67的中間價位左右開始上下幾百個基點的震蕩，對歐元出現(xiàn)超過1%的升值幅度。筆者估計，人民幣匯率對美元年內(nèi)或?qū)⑸?%左右，然后可能在升值后的水平上出現(xiàn)較大波動。無疑，匯率波動的風(fēng)險加大了套利資本的成本，或能達(dá)到阻止套利資本的流入的目的。我們還注意到，10月21日政府出臺了一項政策，對所有外資征收建設(shè)稅。這固然是制度完善的一部分，但在此關(guān)鍵時刻，這項稅收也有增加成本，阻止一些變相投機資本的流入的作用。
“盛宴之前”的撤杯已經(jīng)開始。筆者并不認(rèn)為這次突然加息是“虛晃一槍”，因為通脹的實際壓力已不容許貨幣政策再有猶豫。