2009年7月15日起正式實(shí)施的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中對我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)計做出了相對于主板（包括中小企業(yè)板）的重大突破。主要原因在于：一是由于創(chuàng)業(yè)板公司平均規(guī)模較小、經(jīng)營不夠穩(wěn)定，在具有較大成長潛力的同時也蘊(yùn)含著相對較高的風(fēng)險，因而有必要通過實(shí)行有效的退市制度，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，保持市場總體質(zhì)量。二是要從源頭上降低殼資源的價值，盡可能減少目前證券市場ST股由于重組而引發(fā)的爆炒現(xiàn)象。然而，由于我國證券市場投資者還不夠成熟，出于保護(hù)投資者利益的考慮，我國創(chuàng)業(yè)板的退市制度設(shè)計相對海外創(chuàng)業(yè)板仍顯相對保守。
　　但隨著證券市場不斷發(fā)展以及投資者日益成熟，我國創(chuàng)業(yè)板的退市制度需要不斷完善。本文擬通過對海外6個主要創(chuàng)業(yè)板市場（包括英國AIM市場、美國NASDAQ市場、日本JASDAQ市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場、韓國KOSDAQ市場、我國臺灣柜買中心）的上市公司的強(qiáng)制退市①情況進(jìn)行分析，為我國不斷完善創(chuàng)業(yè)板退市制度提供一些借鑒。

　　（一）海外創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的退市率整體較高
　　1.就年均退市率而言，包括NASDAQ在內(nèi)的4家創(chuàng)業(yè)板市場高于主板，KOSDAQ與主板基本持平，臺灣柜買中心略低于主板。如以當(dāng)年退市公司數(shù)除以年末上市公司數(shù)來計算退市率，2003～2007年間，美國NASDAQ、英國AIM、日本JASDAQ和香港創(chuàng)業(yè)板這四家市場的退市率高于主板；韓國KOSDAQ則與主板市場持平，退市率都是2.3%；臺灣柜買中心的退市率為2%，略低于主板2.2%的水平（如表1所示）。

　　同時，這6家創(chuàng)業(yè)板市場的退市率差異較大，AIM市場和NASDAQ的年均退市率明顯高于其余4個創(chuàng)業(yè)板市場。由此可見，在成熟創(chuàng)業(yè)板市場上，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。
　　2.主要創(chuàng)業(yè)板市場的退市數(shù)量較多，NASDAQ退市數(shù)超過了同期新上市公司數(shù)。2003-2007年間，NASDAQ退市公司數(shù)為1284家，超過了同期該市場新上市公司1238家的數(shù)量，以至于NASDAQ在2007年末的公司總數(shù)僅為3069家，低于2003年末3294家的水平；日本JASDAQ、加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)板和AIM市場的退市公司數(shù)量盡管不及新上市公司數(shù)量，但退市與新上市數(shù)量之比均超過了50％；而KOSDAQ市場退市公司數(shù)超過100家，為新上市公司數(shù)量的三分之一。由此可見，源源不斷的公司流出和流入是創(chuàng)業(yè)板市場保持活力的根本保證。
　　3.次貸危機(jī)后，創(chuàng)業(yè)板的退市公司數(shù)量大幅增加，同時新上市公司數(shù)量下降，導(dǎo)致其上市公司總數(shù)明顯減少。2008年，KOSDAQ退市數(shù)量為24家，超過2006和2007年退市數(shù)量的總和；AIM退市數(shù)量249家，較前兩年增加10％；日本JASDAQ退市公司72家，大大超過2006和2007年的44和46家，2009年第一季度退市公司達(dá)21家。與退市公司的數(shù)量增長相反，新上市公司的數(shù)量卻不斷下降。因此，上述創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司總數(shù)在2008年明顯減少。
　　（二）不同創(chuàng)業(yè)板市場的退市原因
    在排序上有所不同在不同的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市公司被強(qiáng)制退市的原因在排序上存在如下差異：
　　1．在NASDAQ，因股價、流動性和市值未達(dá)標(biāo)而退市的公司較多。在NASDAQ，因公司治理、信息披露和財務(wù)造假等原因而退市的公司比例為1.9%，遠(yuǎn)低于因股價、流動性和市值規(guī)模未達(dá)標(biāo)而被退市的公司數(shù)量。這表明在發(fā)展相對完善的創(chuàng)業(yè)板市場，退市更多的是市場主體對公司素質(zhì)的甄別，而不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司違紀(jì)行為的判斷。美國證券市場長期發(fā)展形成的市場文化和道德規(guī)范，保證了退市制度對上市公司行為的約束。
　　2．在香港創(chuàng)業(yè)板、韓國KOSDAQ、臺灣柜買中心，經(jīng)營業(yè)績不達(dá)標(biāo)和違規(guī)行為是公司退市的重要原因。在香港創(chuàng)業(yè)板，截至目前的16家被強(qiáng)制退市的公司中，13家公司因經(jīng)營業(yè)績不達(dá)標(biāo)、3家公司因違規(guī)行為而退市。例如，長春達(dá)興、迪斯數(shù)碼等皆因無法及時公告公司年度業(yè)績報告并最終退市；又如，艾克國際在為期兩年的強(qiáng)制保薦期結(jié)束不久即發(fā)生了高管集體失蹤事件；數(shù)碼庫上市不足半年，就發(fā)生高管卷款失蹤事件，這兩家公司在長期停牌后均被退市。
　　在KOSDAQ，三成左右的退市公司與停止?fàn)I業(yè)活動、破產(chǎn)和被出示非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見審計報告有關(guān)。在臺灣柜買中心，“因存款不足而有銀行退票記錄”是重要的退市原因，約占下柜公司總數(shù)的三分之一。
　　（三）不同創(chuàng)業(yè)板市場退市公司的去向不同
　　1.創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市去向主要有場外市場、不再公開交易等，但不同市場間的差別較大。如表2所示，美國NASDAQ和韓國KOSDAQ的公司大多退往低層次的場外交易市場；而日本JASDAQ和英國AIM則有部分公司退至場外市場；臺灣柜買中心和香港創(chuàng)業(yè)板的多數(shù)退市公司不再公開交易。

　　2.創(chuàng)業(yè)板公司是否退往場外市場，這取決于場外市場的發(fā)展程度、掛牌標(biāo)準(zhǔn)和定位。在退市去向的選擇中，創(chuàng)業(yè)板退市公司往往傾向于退至低層次的場外市場繼續(xù)交易。顯然，在場外市場掛牌，可以為投資者提供繼續(xù)交易的機(jī)會，而且公司如果符合創(chuàng)業(yè)板市場上市要求，還可以重新上市。但在實(shí)踐中，創(chuàng)業(yè)板公司是否退往場外市場，受到以下因素的影響：其一，場外市場的發(fā)展程度。例如，美國的NASDAQ本身就是在場外市場基礎(chǔ)上發(fā)展而來，目前的場外市場（OTCBB和粉單）成立時間長、容量大、交投較為活躍，投資機(jī)會多，因此從NASDAQ退往場外市場的公司數(shù)量較多；臺灣興柜市場的成立時間晚于柜買中心，發(fā)展歷史較短、市場容量還較為有限，因此退往該市場的公司數(shù)量也相對較少；而在香港，尚沒有場外市場，因此其公司從創(chuàng)業(yè)板退市后一般不再公開交易。
　　其二，場外市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求。例如，美國的OTCBB對掛牌公司的股價、流動性、做市商數(shù)量和信息披露均有較高要求，NASDAQ退市公司如果不能達(dá)到這些要求，只能退至要求更低的粉單市場或者不再公開交易；臺灣興柜市場雖然對掛牌企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)沒有要求，但規(guī)定其掛牌企業(yè)必須有2名推薦券商為其做市，由于興柜市場的掛牌資源較為豐富，因此券商對退市公司的興趣不大。據(jù)統(tǒng)計，臺灣柜買中心自1997年以來的116家下柜（不包括升板）公司中，僅有不到10家進(jìn)入興柜市場。日本綠單市場則要求公司進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，并要求投資者簽署《書面確認(rèn)函》，以確認(rèn)風(fēng)險自負(fù)。
　　其三，場外市場的定位。如果該市場定位于為退市公司提供繼續(xù)交易，那么其接納的創(chuàng)業(yè)板退市公司就會較多。反之，如果低層次市場定位于主要為創(chuàng)業(yè)板和主板輸送上市資源，則接納的創(chuàng)業(yè)板退市公司就會較少。例如臺灣規(guī)定，凡進(jìn)入柜買中心和臺交所之前，公司必須先在興柜市場掛牌6個月�？梢�，興柜市場的這一定位使其避免了成為退市公司主要交易場所的可能。而在美國OTCBB，其定位之一就是為從高層次市場的退市公司提供繼續(xù)交易的平臺，因此接納的退市公司數(shù)量也相對較多。
　　我們發(fā)現(xiàn)，場外市場與創(chuàng)業(yè)板之間的隸屬關(guān)系（見表3），與它是否成為創(chuàng)業(yè)板退市公司的主要去向，這兩者之間并非一一對應(yīng)的關(guān)系。如美國OTCBB，它由NASDAQ管理，但NASDAQ退市公司可以選擇OCTBB，也可以選擇粉單等其他市場；臺灣興柜市場由柜買中心管理，而僅有很少一部分退市公司從柜買中心進(jìn)入興柜市場；韓國證交所旗下的FreeBoard則是主板和KOSDAQ大部分退市公司的交易場所。

　　（四）在海外主要創(chuàng)業(yè)板市場，退市并沒有帶來大規(guī)模的糾紛或投資者訴訟事件，這與其制度設(shè)計的指導(dǎo)思想及各項制度的相互聯(lián)系有關(guān)
　　毫無疑問，公司退市將給投資者帶來程度不一的損失，甚至有可能影響市場的平穩(wěn)運(yùn)行。然而，從公開披露的資料來看，海外主要創(chuàng)業(yè)板市場在上市公司的退市過程中，并沒有發(fā)生大規(guī)模的糾紛或者法律訴訟事件，投資者對退市的反應(yīng)較為平靜。就退市去向而言，NASDAQ市場每年約有數(shù)十家公司退市后不再進(jìn)入場外交易市場，失去公開交易的機(jī)會；就投資者結(jié)構(gòu)而言，臺灣、韓國和日本的個人投資者比例最高，其中KOSDAQ和JASDAQ的個人投資者比例分別超過90％和70％。
　　形成這種結(jié)果的主要原因在于：海外創(chuàng)業(yè)板市場的退市制度與上市制度有效對接，其指導(dǎo)思想充分體現(xiàn)了“買者自負(fù)”的原則。同時，公司退市的責(zé)任和產(chǎn)生的成本被分?jǐn)傊镣顿Y者、上市公司和交易所三個主體，并有一整套完備的法律來保護(hù)退市過程中的投資者利益。具體來看，以下兩方面值得關(guān)注：
　　1.退市與上市制度有效對接，樹立起“買者自負(fù)”的投資文化。
　　從根本上看，包括NASDAQ在內(nèi)的美國證券市場在其發(fā)展過程中，無論是制度演進(jìn)還是發(fā)展戰(zhàn)略，都體現(xiàn)出強(qiáng)烈的“競爭”色彩，因此上市和退市都是市場行為。具體而言，美國發(fā)行股票采用注冊制，且發(fā)行與上市相分離。上市審批權(quán)放在NASDAQ，上市標(biāo)準(zhǔn)多元化且具有彈性，上市程序便捷。只要企業(yè)的股份流通量、規(guī)模等達(dá)標(biāo)就可以很快上市交易。因此，對企業(yè)而言，上市難度較低，而且主要目的是出于企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略的需要，并非單純的“圈錢”；與此同時，NASDAQ的退市制度采取了與首次上市相呼應(yīng)的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和包括股價、流動性在內(nèi)的市場表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)，以投資者的判斷為重要依據(jù)，來決定公司是否適合繼續(xù)交易，而且退市程序較為簡便，退市時間最短只需要一個月。
　　在NASDAQ，由于從上市到退市都較為便捷和容易，因此投資者和企業(yè)都能夠理性看待上市和退市行為。在此情形下，加之嚴(yán)格的信息披露和對違規(guī)行為的嚴(yán)厲懲罰，企業(yè)“上市圈錢”的動機(jī)削弱，而投資者一開始就樹立起“買者自負(fù)”的觀念，對創(chuàng)業(yè)板上市公司高風(fēng)險性的心理預(yù)期和承受能力逐步形成，也能夠較為客觀地對待個股的大起大落。作為一種市場糾錯機(jī)制，NASDAQ嚴(yán)格的退市制度也因此更加順理成章和易于被投資者接受。
　　2.設(shè)立程度不一的退市緩沖機(jī)制，以給上市公司足夠的機(jī)會采取補(bǔ)救行動，同時穩(wěn)定投資者預(yù)期。
　　其一，實(shí)行差別交易制度。這主要出現(xiàn)在臺灣柜買中心。在該市場，公司如被會計師出具修正式無保留意見，或者若債信不良或營運(yùn)持續(xù)惡化致每股凈值低于3元者，即被列為“管理公司”，實(shí)行分盤交易，45分鐘撮合一次，如果成為管理股票已經(jīng)兩年而不能恢復(fù)正常，即被下柜。
　　其二，給公司長短不一的寬限期。倫敦證券交易所對于交易已被停牌6個月的AIM證券，如果還未達(dá)到其持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，才取消其上市資格。納斯達(dá)克則視情況多次調(diào)整持續(xù)上市的最低股價和寬限期，目前，在股價持續(xù)30天低于1美元后，原有90天的寬限期擴(kuò)展至180天。同時，如果可以提供滿足主要新上市標(biāo)準(zhǔn)的證據(jù)后，可以再延長180天，其中，小規(guī)模市場公司可以再延長540天。這樣避免了大量公司由于突發(fā)性環(huán)境變化而摘牌，也保證了投資者的利益。在韓國科斯達(dá)克市場，如果上市公司違反持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，允許公司證券繼續(xù)交易30天，30天后公司退市。
　　其三，充分的退市信息披露。在AIM市場，上市公司希望倫敦證券交易所取消其AIM證券上市的，必須至少在擬定取消上市交易之日20個營業(yè)日之前，將公司選定的取消上市交易之日期進(jìn)行公告，并詳細(xì)說明退市理由。在香港創(chuàng)業(yè)板，若交易所打算對上市公司實(shí)施除牌（即退市），則會通知公司，并給予一定的緩沖期（一般為6個月）。公司接到交易所通知后，必須于規(guī)定期限屆滿前另行發(fā)出公告，其中應(yīng)提供有關(guān)交易所決定或要求的詳細(xì)資料，以及對公司證券持有人的影響。

　　我國創(chuàng)業(yè)板借鑒了海外創(chuàng)業(yè)板退市制度，在《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中構(gòu)建了多元化的、較主板靈活的退市標(biāo)準(zhǔn)體系。體現(xiàn)在：
　　第一，較主板增加了三種退市情形。在“退市風(fēng)險警示”、“暫停上市”和“終止上市”環(huán)節(jié)增加了三種情形：“凈資產(chǎn)為負(fù)”、“審計報告意見為否定或無法表示意見”、“股票連續(xù)一百二十個交易日累計成交量低于100萬股”，以提高上市公司質(zhì)量與市場效率。
　　第二，試圖適當(dāng)加快退市速度，提高市場運(yùn)作效率。對三種情形啟動快速退市程序：即對“不按期披露定期報告”、“凈資產(chǎn)為負(fù)”和“財務(wù)報告被出具否定或拒絕表示意見”的情形啟動快速退市程序，取消了主板上市規(guī)則中對相關(guān)退市情形的寬限期規(guī)定，縮短退市時間。
　　第三，公司終止上市后將直接退市。不再像主板一樣要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但公司退市后如符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)條件，可自行委托主辦券商向中國證券業(yè)協(xié)會提出在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的申請。
　　然而，我國創(chuàng)業(yè)板在退市制度設(shè)計上的突破相對于海外創(chuàng)業(yè)板來說仍顯得較為保守。比如我國創(chuàng)業(yè)板退市情形中沒有將海外創(chuàng)業(yè)板普遍采用的“市值”、“股價”、“股權(quán)分布”、“公司治理”等指標(biāo)要求納入，且仍將對大部分情形設(shè)立退市緩沖機(jī)制。

　　通過對比海外創(chuàng)業(yè)板的退市制度，并結(jié)合我國的實(shí)際情況，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：
　　一是我國創(chuàng)業(yè)板退市制度仍需不斷完善，執(zhí)行力度需要不斷加大。我國證券市場建設(shè)18年來，滬深兩市現(xiàn)共有1600多家上市公司，截至2009年8月19日，曾經(jīng)和現(xiàn)在暫停上市的公司共86家，其中最終恢復(fù)上市的53家，占61%；而最終強(qiáng)制退市的不到68家，僅占原上市公司總數(shù)的4%左右，證明我國上市公司退市的難度較大②。主要原因在于，總體來說我國上市公司數(shù)量相對中國企業(yè)總數(shù)比例非常小，上市公司的“殼”仍是緊缺資源，而上市公司對當(dāng)?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟(jì)的帶動效應(yīng)巨大，所以上市公司本身及當(dāng)?shù)卣�府會通過各種努力說服證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，盡量通過重組等方式保住公司的上市地位，借殼或買殼上市的現(xiàn)象也就屢見不鮮。但這樣會導(dǎo)致ST股的爆炒，證券市場的不規(guī)范行為增多并難以監(jiān)管，中小投資者的利益難以得到有效保護(hù)。無論是從保護(hù)投資者利益的角度，還是維護(hù)證券市場規(guī)范運(yùn)行的角度，我們都應(yīng)堅定不移地從創(chuàng)業(yè)板開始踐行更加嚴(yán)格的退市制度。
　　二是我國創(chuàng)業(yè)板退市制度需要采取漸進(jìn)式改革。因為我國證券市場仍處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時期，包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的投資者仍不夠成熟，“買者自負(fù)”的投資文化尚未形成，證券市場需要平穩(wěn)運(yùn)行，漸進(jìn)式改革的方向不能動搖。
　　三是但監(jiān)管層應(yīng)將投資者教育工作作為一項長期的戰(zhàn)略任務(wù)，充分發(fā)揮媒體和中介機(jī)構(gòu)等專業(yè)力量，將投資者教育工作做深做細(xì)。增強(qiáng)投資者的風(fēng)險承受能力，促進(jìn)“買者自負(fù)”的投資文化，為退市制度的完善奠定解決后顧之憂。

　　注釋
　�、偻耸锌煞譃樽匀煌耸小⒆栽竿耸泻蛷�(qiáng)制退市。自然退市是指上市公司因破產(chǎn)、解散自然消亡而退市；自愿退市是上市公司根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略而從證券交易所主動退出的行為；強(qiáng)制退市主要指因公司不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)而被證券交易所強(qiáng)制要求退市。本文主要分析強(qiáng)制退市的情況。
　　②數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。