自美國次貸危機(jī)演變成為全球金融危機(jī)以來，由于外匯資產(chǎn)價值面臨的不確定性，以及國際社會對全球貨幣金融體系的變革訴求，人民幣國際化戰(zhàn)略應(yīng)時而生，成為中國政府在金融危機(jī)亂世動蕩之中的重要布局內(nèi)容。圍繞人民幣國際化，中國政府先后推出了與周邊國家地區(qū)的雙邊本幣互換，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，在香港發(fā)行人民幣國債等政策舉措。人民幣國際化的進(jìn)程突進(jìn)，受到來自國內(nèi)外各界人士的高度關(guān)注。
　　國際貨幣金融體系的每一次動蕩，都孕育著格局轉(zhuǎn)變的契機(jī)。在20 世紀(jì)70 年代布雷頓森林體系風(fēng)雨飄搖之際，已經(jīng)持續(xù)高速增長了20 多年的日本經(jīng)濟(jì)，開始在國際貨幣體系豎立起日元的堅(jiān)挺地位，并進(jìn)而以此為起點(diǎn)，開始了漫長的充滿波折的國際化之路。回顧日元國際化在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的背景，其與中國今日的經(jīng)濟(jì)有諸多相似之處： 兩者都經(jīng)歷了出口導(dǎo)向型帶來的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長，積累了大量的貿(mào)易順差，伴隨形成了巨額的外匯儲備并面臨著本幣的升值壓力。兩者在對外經(jīng)濟(jì)部門面臨的這些相似性，還有日元國際化進(jìn)程的一波三折，以及對人民幣國際化未來的關(guān)注，這些都要求我們首先對日元國際化本身進(jìn)行認(rèn)真的回顧和總結(jié)，以期對現(xiàn)今的人民幣國際化有所啟發(fā)。

　　貿(mào)易立國的戰(zhàn)略推動了20 世紀(jì)50 年代中期至70 年代初期日本經(jīng)濟(jì)的高速增長， 經(jīng)濟(jì)總量和生產(chǎn)率迅速上升。在此期間，政府對日元管制也逐漸放松。1964 年日元實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換。1965 年開始，日本貿(mào)易收支開始出現(xiàn)順差，且幅度越來越大，同時資本輸出也明顯增加，并很快成為資本輸出國，日元呈現(xiàn)日漸強(qiáng)勢之態(tài)。但由于布雷頓森林體系下的匯率安排的靈活性較差，因此360 日元對1 美元的基準(zhǔn)匯率一直維持到1971 年。此后的兩次美元危機(jī)中，日元與德國馬克表現(xiàn)堅(jiān)挺，開始成為公認(rèn)的硬通貨。
　　1976 年以后，由于日元顯著堅(jiān)挺的緣故，日元的國際化以一種意義深遠(yuǎn)的方式開始（周林、溫小鄭，2001）。1980年，日元實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下可兌換，加速了日元的國際化進(jìn)程。之后至1985 年，日元匯率緩慢升值，但這段時期日元的升值幅度弱于總體趨勢。
　　及至20 世紀(jì)80 年代中期，日本對外貿(mào)易連年出現(xiàn)巨額順差，同時美國國際收支逆差越來越大，日本逐步取代美國成為世界最大的貸款國和債權(quán)國。終于，感到嚴(yán)重威脅的美國，在1985 年與日、英、法、德等國召開“廣場會議”，該會議使美元對日元等主要貨幣有秩序下調(diào)。此后，日元開始了長達(dá)10 余年的升值歷程。在此期間日元匯率升值勢頭明顯強(qiáng)于長期趨勢。日本從主觀上積極推進(jìn)本幣國際化的進(jìn)程，具體表現(xiàn)為：
　　1、積極地發(fā)展以日元計(jì)價的金融市場。這方面具體包括：（1）在國外發(fā)行日元債券。20 世紀(jì)80年代中期，日本債券市場已發(fā)展到能夠與歐美債券市場相比較的程度。（2）以日元計(jì)價的中長期對外貸款。主要是日本對發(fā)展中國家的放貸中，但作為負(fù)債資產(chǎn)，日元的長期升值趨勢意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。因此，以日元計(jì)價的對外貸款數(shù)量受到了制約。（3）國際投資者進(jìn)入日本的股票市場。國際投資者大量投入日本股票市場；同時，日本股票市場也以存款單的形式向世界各地的投資者提供新型股票。
　　2、將日元納入外匯儲備，作為儲備資產(chǎn)使用。由于日元堅(jiān)挺，從20 世紀(jì)70 年代，以尼日利亞為先，日元開始作為儲備資產(chǎn)被其他國家持有；至1984 年日本采取重要的自由化措施后，日元已成為美元和馬克之后的第三個重要的儲備貨幣。
　　3、國際貿(mào)易中的計(jì)價貨幣。日本政府在進(jìn)、出口信貸方面采取了措施加強(qiáng)日元的結(jié)算功能，其中出口以日元計(jì)價的比重，20 世紀(jì)80 年代初為20%，80 年代中期達(dá)到40%左右。但事實(shí)上，該比例與當(dāng)時歐美主要國家相比仍然較低；更重要的，在進(jìn)口方面，以日元計(jì)價的交易并沒有伴隨日元的國際化而有任何進(jìn)展，即使在1985 年日本的進(jìn)口貿(mào)易只有約3%使用日元結(jié)算。此后，日元在進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算中的比重雖然有顯著的上升，但其比重一直低于出口的情況。與同期的其他關(guān)鍵貨幣國家相比較，日元在貿(mào)易結(jié)算中發(fā)揮的作用是相當(dāng)疲弱的。這在后文中繼續(xù)有展開的分析。
　　由此可見，日元的國際化，在金融領(lǐng)域方面的發(fā)展相對于國際貿(mào)易方面要更為順利。在上述幾個方面因素的影響下，日元走出了一條奇特的國際化之路：（1）在日元國際化的初期（從20 世紀(jì)70 年代到90 年代中期），金融市場領(lǐng)域發(fā)展相對快于國際貿(mào)易領(lǐng)域、價值貯藏功能地位相對強(qiáng)于貿(mào)易中的載體貨幣地位。（2）而在此之后（20 世紀(jì)90 年代中期以后），尤其是1998 年日本推行“東京大爆炸”的金融自由化改革之后，日元的國際化地位反而出現(xiàn)了一些倒退。例如，在國際儲備構(gòu)成當(dāng)中，日元的比重出現(xiàn)了顯著的下降。

　　如前所述，至少在20 世紀(jì)90 年代中期以前，日元國際化的最大特點(diǎn)就是：作為一個重要的國際貨幣，日元主要執(zhí)行價值貯藏的功能，而其貿(mào)易結(jié)算功能相對較弱。對于日元國際化進(jìn)程中出現(xiàn)的這兩個特點(diǎn)，一些研究者試圖對其提供合理的解釋。

　　（一）日元主要執(zhí)行價值貯藏的功能

　　Ogawa 和Sasaki（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，基于市場網(wǎng)絡(luò)的交易媒介職能，美元作為國際貨幣的地位享有很強(qiáng)的慣性（inertia）。而此前，Swoboda（1969）和Tavlas（1991）的研究也揭示了：一種貨幣，一旦在國際范圍內(nèi)成為交易媒介， 則其受歡迎程度將是具有歷史慣性的。所不同的是，Ogawa 和Sasaki（1998）的研究，通過一個貨幣在效用函數(shù)中（MIU）的形式，描述了貨幣的交易媒介職能，從而將其與貨幣的另一種職能——價值貯藏給區(qū)分開來；之后，他們使用1986 年至1993 年間季度數(shù)據(jù)對模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)的研究發(fā)現(xiàn)：其他國際貨幣對美元的邊際替代性是相當(dāng)之低的。這意味著美元相較于其他貨幣而言，在交易媒介職能上具有絕對的優(yōu)勢地位。在此基礎(chǔ)上，Ogawa（2001）的研究認(rèn)為，美元在匯率長期走弱的情況下，卻仍然能夠保持其國際貨幣地位的強(qiáng)勢，這意味著：對于貨幣持有人而言，貨幣的交易媒介職能比價值貯藏功能更為重要。同時，這也意味著：正是由于美元在交易媒介職能方面的強(qiáng)勢，以及美元在此方面具有的慣性優(yōu)勢，像日元這樣的貨幣只有在價值貯藏功能方面才能與美元進(jìn)行競爭。
　　上述研究表明，由于美元在交易媒介職能方面的絕對優(yōu)勢；因此，日元在國際化進(jìn)程中主要充當(dāng)價值貯藏的功能。但是事實(shí)表明，日元執(zhí)行國際貨幣職能的特點(diǎn)，在與其他一般國際貨幣對比的過程中，也表現(xiàn)出很強(qiáng)的不一致性。這是上述研究所無法解釋的。
　　除去美國之外，在國際貨幣國家當(dāng)中：日本的進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算中，所使用的美元比例是最高的，在70%左右；而與此同時，日本進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算中，使用本幣的比重是最低的，略高于20%。而其他國家的進(jìn)口貿(mào)易中，使用美元結(jié)算的比重均低于30%，使用本幣結(jié)算的比重均高于30%。可見，日元的貿(mào)易結(jié)算功能偏弱，不僅是相對于美元而言，甚至相對于其他一般的國際貨幣而言，亦是如此。在20 世紀(jì)90 年代，日元在官方外匯儲備中的地位，僅次于美元和馬克，穩(wěn)居于第三位，而高于英鎊、法國法郎、荷蘭盾等國際貨幣。

　　（二）日元的貿(mào)易結(jié)算功能相對較弱

　　在20 世紀(jì)90 年代之前，日本政府曾經(jīng)在金融和貿(mào)易領(lǐng)域，對日元國際化進(jìn)行了積極的推動。在金融方面措施包括：1.積極地發(fā)展以日元計(jì)價的金融市場。具體包括：（1）在國外發(fā)行日元債券。20 世紀(jì)80 年代中期，日本債券市場已發(fā)展到能夠與歐美債券市場相比較的程度。（2）以日元計(jì)價的中長期對外貸款。主要是日本對發(fā)展中國家的放貸中，但作為負(fù)債資產(chǎn)，日元的長期升值趨勢意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。因此，以日元計(jì)價的對外貸款數(shù)量受到了制約。（3）國際投資者進(jìn)入日本的股票市場。國際投資者大量投入日本股票市場；同時，日本股票市場也以存款單的形式向世界各地的投資者提供新型股票。2. 推動將日元納入外匯儲備，作為儲備資產(chǎn)使用。由于日元堅(jiān)挺，從20 世紀(jì)70 年代，以尼日利亞為先，日元開始作為儲備資產(chǎn)被其他國家持有；至1984 年日本采取重要的自由化措施后，日元已成為美元和馬克之后的第三個重要的儲備貨幣。
　　而在國際貿(mào)易方面，日本政府雖然也有雙管齊下的措施，但效果卻相對較弱。其本幣在進(jìn)口、出口貿(mào)易結(jié)算中的比例，與同期歐美主要國家相比仍然較低。在日元國際化的初期，由于以日元計(jì)價的貨幣、資本市場受到了管制；因此，日元計(jì)價的金融市場發(fā)展滯后，被認(rèn)為是日元在國際貿(mào)易中使用比例較低的原因（與中國現(xiàn)在的情況是多么的相似）。而自20 世紀(jì)80 年代中期開始，日本在此方面采取放松管制的自由化改革之后，國際貿(mào)易使用日元結(jié)算的比例雖然有了一定程度的提高，但與其他國家相比，日元在貿(mào)易中的結(jié)算比例仍然是異常偏低的。
　　因此，一些研究者開始從貿(mào)易企業(yè)定價方式這樣的微觀層面來研究日元的結(jié)算比例偏低問題。例如，Ito（1993）的研究認(rèn)為，日本出口企業(yè)采用的定價方式，是依市場定價（Price ToMarket）的模式，由此導(dǎo)致了使用日元進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的比例較低。具體地，他發(fā)現(xiàn)日本出口企業(yè)由于以下兩個原因而承擔(dān)了使用外幣結(jié)算的匯率風(fēng)險：（1）日本出口企業(yè)看起來是以市場份額最大化為追求目標(biāo)的。而由于巨大的沉沒成本，以及美國市場的高度競爭性，日本出口企業(yè)為了保證銷售價格的穩(wěn)定而只得承擔(dān)了匯率風(fēng)險。（2）日本出口企業(yè)希望減少其交易對手的匯率風(fēng)險，因?yàn)槠浣灰谆锇橥ǔＪ瞧渥庸�司或附屬機(jī)構(gòu)，而母公司往往能以更低的成本對風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避。此外，日元在相當(dāng)長時間的升值趨勢，也成為出口貿(mào)易使用日元結(jié)算的一個阻礙因素。
　　由于日元在進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算方面更加不成功，F(xiàn)ukuda（1996）和Sato（1999）等研究把關(guān)注焦點(diǎn)放到了進(jìn)口貿(mào)易領(lǐng)域。這些研究都認(rèn)為，進(jìn)口貿(mào)易結(jié)構(gòu)才是日元在進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算中使用率較低的主要原因。Sato（1999）指出：1997 年日本從東南亞進(jìn)口的產(chǎn)品中，初級品和燃料占到了51.7%。由于初級品和國際大宗商品，在國際市場上一般以美元計(jì)價和交易，因此這種進(jìn)口結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了日元在進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算方面的弱勢，并且進(jìn)一步通過日本企業(yè)的生產(chǎn)過程對日元在出口貿(mào)易中的使用產(chǎn)生了消極的影響。事實(shí)上，日本的進(jìn)口貿(mào)易結(jié)構(gòu)一直以來都存在這方面的問題。自有數(shù)據(jù)以來的近20 年當(dāng)中，日本進(jìn)口貿(mào)易中國際大宗商品的占比一直高達(dá)40%至50%。而這部分商品的交易，基本是以美元來計(jì)價的。由此可見，日元在進(jìn)口貿(mào)易中使用空間被嚴(yán)重?cái)D壓。并且，這種結(jié)構(gòu)狀況在近些年還有進(jìn)一步惡化的趨勢，對日元在貿(mào)易中的結(jié)算構(gòu)成了消極的影響。

　　對于國際貨幣而言，外匯儲備和貿(mào)易結(jié)算，是其全部功能的兩個重要端點(diǎn)。這兩種職能，分別處于國際貨幣職能諸多分類的兩個極端。關(guān)于兩者的關(guān)系：（1）一種貨幣在私人部門當(dāng)中，被較多地用作交易媒介，則將引致官方對這種貨幣資產(chǎn)進(jìn)行價值貯藏。而且，由執(zhí)行交易媒介功能而引致的價值貯藏，由于具有真實(shí)的經(jīng)濟(jì)交易作為基礎(chǔ)，因此其行為將具有相應(yīng)的穩(wěn)定性。（2）而缺乏交易媒介功能作為支撐的價值貯藏功能，這種行為易淪為純粹的投機(jī)、投資工具，并且價值貯藏的角色地位也將受到這種貨幣價格（匯率）變化的影響而富有波動性。而日元則正是后一種情況，缺乏貿(mào)易結(jié)算功能的支持，日元在外匯儲備中的地位也是非常不穩(wěn)固的；也正是由于這種原因，日元國際化的長期進(jìn)程缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易部門的強(qiáng)有力支撐，因此出現(xiàn)了日元國際化的波折之路。

　　與日元的情況相比，人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中遭遇的困難將會更為嚴(yán)重，這將在短期內(nèi)嚴(yán)重限制人民幣國際化在貿(mào)易領(lǐng)域有所作為，并將在長期中影響人民幣國際化進(jìn)程的穩(wěn)健性。同樣從貿(mào)易結(jié)構(gòu)的角度來看，影響中國外貿(mào)企業(yè)采取依市場定價（PTM）行為的主要因素有以下幾個方面，這些因素將導(dǎo)致人民幣貿(mào)易結(jié)算的推進(jìn)面臨困難：
　　（一）中國的進(jìn)口商品貿(mào)易結(jié)構(gòu)中，國際大宗商品占比同樣較高。一直以來，大宗商品在中國的進(jìn)口貿(mào)易中占比在40%上下波動，在2001 年前后有顯著下降，但此后隨著國際市場原油、鐵礦石等商品的價格上漲和進(jìn)口數(shù)量增加，其占比又開始呈現(xiàn)出上升趨勢。2007 年的比重略高于36%。這就意味著，在總體的進(jìn)口貿(mào)易中，36%的部分將首先被確定使用美元進(jìn)行結(jié)算，只有其余部分才有可能使用人民幣結(jié)算。盡管這個比例低于日本的情況，但是考慮到后文所附的幾個額外考慮，則中國的情況仍然不容樂觀。
　　（二）中國企業(yè)自身的產(chǎn)品定價權(quán)（Pricing Power）較弱。在對外貿(mào)易中，以何種貨幣進(jìn)行結(jié)算，關(guān)系到交易雙方的匯兌成本、匯率風(fēng)險等利益問題，由貿(mào)易結(jié)算貨幣的改變所帶來的上述財(cái)務(wù)成本，都將被理性的交易雙方所考慮。因此，貿(mào)易結(jié)算中的貨幣選擇問題，從本質(zhì)上來講，就是一個交易雙方定價權(quán)的權(quán)衡。最后的貿(mào)易結(jié)算幣種選擇，必然是傾向于定價能力更強(qiáng)的交易參與者，而定價能力較弱的交易者將承擔(dān)更多的匯兌成本和匯率風(fēng)險。2008 年第2 季度，中國人民銀行進(jìn)出口額前18 位的�。ㄊ校�1121 家外貿(mào)企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查結(jié)果顯示：中國出口企業(yè)在產(chǎn)品定價權(quán)方面處于弱勢。完全沒有定價權(quán)的企業(yè)數(shù)量約占10%，定價能力較弱的企業(yè)占47.4%，只有剩下四成的企業(yè)具有較強(qiáng)的定價能力——而這部分企業(yè)中又有相當(dāng)?shù)臄?shù)量是外資企業(yè)。這些外資企業(yè)通常是其母公司在中國的分支機(jī)構(gòu)。對于這部分企業(yè)而言，除非是將資金使用于中國的經(jīng)營活動，否則使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的益處也并不明顯。
　　（三）中國的加工貿(mào)易在外貿(mào)中占比很大。加工貿(mào)易，一般以“兩頭在外”和“低附加值”為特點(diǎn)。雖然這部分商品最終是由中國出口，但是，從增加值的角度看，這類商品的主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)并不在中國。也就是說，在中國企業(yè)進(jìn)行加工這個生產(chǎn)環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的成本開支占比甚低。在此情況下，對于外國生產(chǎn)商而言，對加工貿(mào)易的進(jìn)、出口環(huán)節(jié)同時使用外幣計(jì)價和結(jié)算，既能減少匯兌成本，又能起到類似對沖的作用從而規(guī)避匯率風(fēng)險。因此，占比較高的加工貿(mào)易，意味著人民幣貿(mào)易結(jié)算的可能空間進(jìn)一步受到了擠壓。中國的加工貿(mào)易在總體外貿(mào)中的比重，在近些年來達(dá)到歷史的高位然后趨于穩(wěn)定。目前，進(jìn)出口貿(mào)易中的加工貿(mào)易比重，分別達(dá)到約40%和50%的水平。
　　從總體上來看，雖然上述三個方面的因素有重疊的情況，例如：一個定價權(quán)很弱的出口企業(yè)，也可能同時是一個從事加工貿(mào)易的企業(yè)。盡管如此，與日本貿(mào)易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)主要反映在進(jìn)口大宗商品比重較高相比，中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)將會對人民幣國際化制造更多的障礙。并且，鑒于日元在貿(mào)易結(jié)算職能和外匯儲備職能方面的歷史表現(xiàn)，中國也很有理由對人民幣國際化的未來所可能具有的波折性表示同樣的擔(dān)心。
    （作者供職于中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心）