隨著地方債置換提速、城投債以舊換新等財(cái)政加碼措施的出臺(tái)，再加上銀行存貸比考核取消實(shí)為寬信貸助力，貨幣政策定向?qū)捤勺⑷雽?shí)體經(jīng)濟(jì)和壓低債券長端利率的可能性在加大，債市難言樂觀。

　　央行重啟逆回購　呵護(hù)資金利率

　　周四，央行時(shí)隔2個(gè)月后重啟7天逆回購，投放350億元，中標(biāo)利率2.7%，超出市場預(yù)期。本次逆回購重啟是央行連續(xù)第19次暫停后再度重啟。
　　近期巨額新股發(fā)行沖擊流動(dòng)性已過，IPO凍解資金回流，資金面有所改善，但當(dāng)前仍面臨半年末繳稅及季末等季節(jié)性因素的不利影響。資金利率自5月份觸底以來近期有所上行，且未來兩周半年末沖擊仍在，此次央行及時(shí)開展公開市場逆回購操作適量投放短期流動(dòng)性，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，促進(jìn)貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行。從2.7%的發(fā)行利率來看，低于當(dāng)前2.8%的二級市場水平，比上次3.35%的發(fā)行利率下調(diào)了65bp，可以看出央行有意引導(dǎo)貨幣市場利率回落�？紤]到公開市場操作的延續(xù)性，未來不排除繼續(xù)通過逆回購來緩解資金面上行壓力。央行此舉也消除了之前市場對于緊貨幣的擔(dān)憂�？紤]到近期財(cái)政政策提速，地方債供給壓力加大，資金整體寬松的環(huán)境不會(huì)發(fā)生大變化。

　　穩(wěn)增長加碼　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)動(dòng)能積聚

　　周二公布的6月匯豐PMI初值為49.6，相較于上月終值49.2有所改善，經(jīng)濟(jì)環(huán)比企穩(wěn)。從分項(xiàng)指標(biāo)來看，新訂單和產(chǎn)出指數(shù)雙雙回升，帶動(dòng)6月匯豐PMI初值繼續(xù)向榮枯臨界點(diǎn)50攀升，但就業(yè)分項(xiàng)仍未見企穩(wěn)�？傮w來說，雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力仍弱，但經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的動(dòng)能在累積。
　　繼5月份地方債置換啟動(dòng)以來，穩(wěn)增長再度加碼。上周國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署加大重點(diǎn)領(lǐng)域有效投資，發(fā)揮穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)惠民生的多重作用；國家發(fā)改委公布了本月第二批獲得批復(fù)的3個(gè)基建項(xiàng)目，總投資規(guī)模達(dá)到1302.56億元。6月10日，國家發(fā)改委批復(fù)了7個(gè)基建項(xiàng)目，總投資達(dá)1267.2億元。這意味著6月份以來，國家發(fā)改委已批復(fù)總計(jì)2569.76億元的基建項(xiàng)目工程包。
　　近日，發(fā)改委正式放開城投債借新還舊，被外界稱為企業(yè)債版的債務(wù)置換粉墨登場，也凸顯政策放松背后政府穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的堅(jiān)定態(tài)度。最新文件明確提出，允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金償還銀行貸款和補(bǔ)充運(yùn)營資金；允許滿足條件的企業(yè)發(fā)行債券，專項(xiàng)用于償還為在建項(xiàng)目舉借且已進(jìn)入償付本金階段的原企業(yè)債。這意味著城投企業(yè)滿足一定條件即可通過發(fā)行新企業(yè)債置換原企業(yè)債，有助于降低其融資成本，大幅降低城投債再融資風(fēng)險(xiǎn)。
　　國務(wù)院總理李克強(qiáng)6月24日主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議通過《中華人民共和國商業(yè)銀行法案修正案（草案）》，草案刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測指標(biāo)。存貸比考核取消從銀行角度看，有利于緩解高息攬存的壓力，平滑貨幣利率的季節(jié)性波動(dòng)，有助于負(fù)債端成本的下行，有利于銀行更好地進(jìn)行資產(chǎn)管理和靈活性經(jīng)營。從該政策出臺(tái)的背景來看，應(yīng)與近期地方債置換提速、城投債以舊換新等財(cái)政加碼措施有關(guān)，旨在從供給端出發(fā)解決銀行融資供給不足的問題。雖然當(dāng)前仍難以改變銀行惜貸情緒，但從政策導(dǎo)向上，實(shí)為寬信貸助力。存貸比考核取消，更為直接的效果是穩(wěn)定貨幣端的利率，從銀行配置角度能否對利率債構(gòu)成直接利好，目前仍難下定論。

　　債市長端利率仍難以下行

　　周二招標(biāo)的5個(gè)關(guān)鍵期限國開債，中標(biāo)利率不理想。1、3、5、7、10年期中標(biāo)收益率分別為2.65%、3.63%、3.86%、4.15%、4.135%，投標(biāo)倍數(shù)中規(guī)中矩，但中標(biāo)利率高于二級市場，而周三2年期國債采用混合式招標(biāo)方式，投標(biāo)剔除、中標(biāo)剔除分別為50個(gè)、12個(gè)標(biāo)位。全場加權(quán)平均利率為2.4395%，邊際利率為2.55%，出現(xiàn)了技術(shù)性流標(biāo)。從本周利率債的招標(biāo)情況來看，債市仍顯疲態(tài)。
　　當(dāng)前地方債的“巨石”仍懸在債市上方，過去一個(gè)月發(fā)行了超過6000億元的地方債，超過了2014年全年的發(fā)行規(guī)模。在未來債券發(fā)行量加大的推動(dòng)下，如果央行仍未有實(shí)質(zhì)性的配套來緩解商業(yè)銀行的壓力，國債長端收益率仍然難以下行。
　　從今年幾次降準(zhǔn)和降息的實(shí)際效果來看，貨幣端利率下行明顯，長端利率債收益反而有所反彈，在當(dāng)前寬松的基調(diào)下，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，寬松之于股市的提振效果更為明顯，這也使得貨幣端傳導(dǎo)到長端收益率機(jī)制不暢，沒有明顯降低社會(huì)融資成本，這也是近期財(cái)政政策加碼的原因之一。鑒于傳統(tǒng)的貨幣工具在引導(dǎo)長端利率下行方面的不足，未來我們認(rèn)為全面寬松的放松工具使用頻率將會(huì)減弱，貨幣政策定向?qū)捤勺⑷雽?shí)體解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難和壓低債券長端利率的可能性在加大。考慮到近期穩(wěn)增長加碼，經(jīng)濟(jì)下行動(dòng)能已經(jīng)逐步釋放，未來走出底部概率在加大，債市難言樂觀。