自上證綜指2014年2月20日階段性見頂以來，市場呈現(xiàn)出系統(tǒng)性下跌的趨勢。在這一區(qū)間內(nèi)，上漲綜指累積跌幅達(dá)4.82%，中小板和創(chuàng)業(yè)板綜指跌幅更是超過了10%。在29個(gè)一級行業(yè)當(dāng)中，只有房地產(chǎn)獲得一定的正收益，其他28個(gè)行業(yè)均出現(xiàn)下跌，傳媒、軍工、商貿(mào)零售、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等調(diào)整幅度較為明顯。進(jìn)一步細(xì)分的184個(gè)三級子行業(yè)當(dāng)中，只有19個(gè)有所上漲，占比約10%。在這一階段內(nèi)，全部A股中股價(jià)上漲家數(shù)占比為25%，而去年這一比例高達(dá)67%。
　　從這個(gè)角度上看，驗(yàn)證了我們2014年以來對A股整體和結(jié)構(gòu)上的判斷，所以在市場周期性下行的邏輯發(fā)生變化之前，我們不會改變“股指東南飛”的策略判斷。目前這一邏輯依然成立，市場下跌趨勢仍未結(jié)束。首先，本輪經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整并未結(jié)束，企業(yè)盈利增速仍將下行。第二，貨幣政策沒有大幅度放松，利率水平的調(diào)整并不充分。第三，盡管A股一季度凈利潤增速已從去年全年的14%下降到8%，并有可能會進(jìn)一步下滑，但和去年12倍的中樞相比，目前A股11倍的估值仍需調(diào)整。
　　短期，我們也注意到了一些市場情緒上的變化，主要的邏輯是政策放松預(yù)期和去年“錢荒”的低基數(shù)效應(yīng)。對于政策放松，這是不可預(yù)測的，以此作為投資依據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)很大，我們完全可以等待政策明朗或者見效之后再做判斷。對于后者，去年“錢荒”確實(shí)造成了一到兩個(gè)月的基數(shù)可能偏低，但即使因此出現(xiàn)短期同比指標(biāo)的企穩(wěn)甚至改善，也不等同于經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)束。對于投資而言，在預(yù)期和信號混亂時(shí)要消除雜音，市場短期糾結(jié)過后下跌趨勢將更加確定。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)旺季不旺

　　從高頻數(shù)據(jù)上看，5月經(jīng)濟(jì)旺季不旺。5月末主要省會城市水泥均價(jià)環(huán)比漲幅僅為0.2%，明顯遜色于去年同期的1.2%。大宗化工品方面，5月PVC均價(jià)環(huán)比大降7%，并創(chuàng)2009年以來的新低。另外，4月以來，挖掘機(jī)開機(jī)率和日均工作小時(shí)數(shù)不斷走低，同比下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，反映出基建和房地產(chǎn)投資的低迷。

　　企業(yè)盈利增速持續(xù)低迷

　　2014年4月工業(yè)企業(yè)業(yè)績增速持續(xù)低迷。按照統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，2014年1-4月，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速從前三個(gè)月的7.7%小幅下滑至7.3%，與去年的12.3%相比仍然處于低迷水平，營業(yè)利潤從10.2%下降到9.5%，除了收入增速的拖累外，利潤率同比基數(shù)效應(yīng)的減弱也是很重要的因素，預(yù)計(jì)隨著收入增速的持續(xù)低迷和利潤率增速的進(jìn)一步回落，工業(yè)企業(yè)利潤增速將較去年13.1%水平出現(xiàn)更加明顯的調(diào)整。

　　預(yù)期混亂時(shí)要消除雜音

　　5月中旬以來，市場預(yù)期出現(xiàn)了一些混亂。我們對于其中三個(gè)主要問題的看法如下：1、貨幣政策放松，經(jīng)濟(jì)政策不可預(yù)測，以此作為投資決策的依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)很大。2、房地產(chǎn)調(diào)控松綁。目前的限購放松是局部性的，住房信貸松綁主要是針對前一階段房貸過緊的局面。3、短期經(jīng)濟(jì)基數(shù)性企穩(wěn)。受“錢荒”影響，去年6月工業(yè)增加值環(huán)比增速明顯下滑，單月社會融資反季下降，但隨后幾個(gè)月很快得以修正。這種低基數(shù)并不必然帶來今年6月部分經(jīng)濟(jì)同比指標(biāo)的企穩(wěn)或改善，并且這種基數(shù)效應(yīng)無法持續(xù)，更不能作為經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)束的信號。
　　在預(yù)期混亂的情景下，要去偽存真，準(zhǔn)確判斷未來的經(jīng)濟(jì)走勢和政策軌跡。市場在短期糾結(jié)后會形成確定性預(yù)期，下行趨勢可能更加明朗，所以也就沒有必要因此打亂節(jié)奏。我們的策略觀點(diǎn)保持謹(jǐn)慎，股票類資產(chǎn)配置上仍以被動(dòng)防御的低估值、大市值藍(lán)籌為主。