臨近春節(jié)，資金的階段性緊張抑制了信用債市場(chǎng)的做多熱情。分析人士指出，當(dāng)前驅(qū)動(dòng)信用債走強(qiáng)的因素正在逐步減弱，風(fēng)險(xiǎn)亦在累積，雖然實(shí)質(zhì)性違約事件、影子銀行“粗暴”監(jiān)管出現(xiàn)的概率不大，可局部發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)惡化不容忽視，后期信用債市場(chǎng)仍面臨著較大的調(diào)整壓力。
信用債面臨調(diào)整壓力
從需求角度來(lái)看，自去年10月份開始，債券基金的發(fā)行速度便出現(xiàn)了持續(xù)下降，在股票市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈的背景下，目前信用債需求正面臨拐點(diǎn)。
“盡管部分機(jī)構(gòu)可能會(huì)出于春節(jié)期間持有票息的考慮，而選擇買入信用債，但個(gè)人認(rèn)為此類操作的風(fēng)險(xiǎn)較大�！币晃蝗探灰讍T在接受記者采訪時(shí)認(rèn)為，“首先，目前海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)趨勢(shì)看好，春節(jié)期間更可能累積的是對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利好；其次，春節(jié)后信用債供給會(huì)繼續(xù)加大，同時(shí)伴隨著需求的下降，屆時(shí)信用債的調(diào)整壓力會(huì)更大�！�
毫無(wú)疑問，當(dāng)前業(yè)界對(duì)信用債需求方從債券到權(quán)益的轉(zhuǎn)換，以及影子銀行清理帶來(lái)的需求沖擊較為擔(dān)憂。
不僅如此，就供給方面考量，由于當(dāng)前發(fā)行利率不斷降低，預(yù)計(jì)會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)通過發(fā)債融資。如鐵道債已將發(fā)行日期提前至3月，去年則是在6月方開始發(fā)行。再者，伴隨地方政府換屆完畢，屆時(shí)地方投資需求將加大，城投債的發(fā)行亦會(huì)放量。公司債方面，目前僅證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的規(guī)模就有621億元，大幅高于2012年同期不足80億元的水平，甚至高于2012年6月牛市的規(guī)模。若再加上董事會(huì)預(yù)案和股東大會(huì)通過的規(guī)模，合計(jì)將達(dá)到1662億元。
“從往年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1、2月往往是信用債供給的‘小月’，而3月會(huì)成為‘大月’�！鄙鲜鼋灰讍T稱，“2012年3月信用債的供給量達(dá)到了4330億元，比去年1月和2月分別上升了289%和72%，承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行方都選擇在春節(jié)之后集中釋放融資需求，這對(duì)于市場(chǎng)的承接力將構(gòu)成極大考驗(yàn)�！�
綜上，鑒于節(jié)后信用債進(jìn)一步放量的判斷，加之未來(lái)股市或?qū)⒗^續(xù)上漲，則信用債將面臨較大的調(diào)整壓力。
結(jié)構(gòu)性惡化不容忽視
值得一提的是，盡管繼超日太陽(yáng)債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)后，1月份并無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)的個(gè)券，但亦出現(xiàn)了幾起主體評(píng)級(jí)下調(diào)的個(gè)例。其中，包括凱迪電力、萬(wàn)正集團(tuán)、龐大集團(tuán)、遠(yuǎn)東集團(tuán)等，評(píng)級(jí)下調(diào)企業(yè)多以民營(yíng)企業(yè)為主�！�
在國(guó)泰君安債券分析師陳嵐看來(lái)，“宏觀經(jīng)濟(jì)雖有企穩(wěn)，可部分發(fā)債企業(yè)仍存風(fēng)險(xiǎn)，信用警報(bào)并沒有解除”。
首先，當(dāng)前的危機(jī)救贖成本正在升高。信用債的風(fēng)險(xiǎn)緩釋最終需要財(cái)政買單或是銀行支援，然而，今年中國(guó)無(wú)論是財(cái)政實(shí)力還是銀行資產(chǎn)質(zhì)量都會(huì)有所下降。一方面，堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控，意味著土地財(cái)政收入的減少，民生和保障意味著財(cái)政支出保持剛性，地方財(cái)政實(shí)力進(jìn)一步遭受壓縮。另一方面，企業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿將使銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降成為趨勢(shì)，這一過程同時(shí)還伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程中銀行所受的沖擊，最終也將影響其對(duì)不良資產(chǎn)的救援空間。
其次，市場(chǎng)隱患逐漸增加。由于去年債券市場(chǎng)行情火爆，配置需求旺盛，債券融資成本優(yōu)勢(shì)凸顯促使大量企業(yè)集中發(fā)債，中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)證券化等新產(chǎn)品大行其道，低資質(zhì)信用債發(fā)行規(guī)模激增。
不過，很多企業(yè)的債權(quán)融資只是用于借新還舊維持資金鏈不斷裂，并不是擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)。這種拆東墻補(bǔ)西墻的短期行為缺乏實(shí)際盈利的支撐，很可能隨著企業(yè)虧損走向危機(jī)。
來(lái)自南京銀行金融市場(chǎng)研究部的觀點(diǎn)亦認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)事件有逐漸增多的趨勢(shì)，這與短期經(jīng)濟(jì)反彈并不矛盾，因?yàn)榇溯啅?fù)蘇伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與去產(chǎn)能的推進(jìn)。
對(duì)此，多位券商高管亦坦言，現(xiàn)階段，管理層已把不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為底線，這對(duì)于信用債是一種實(shí)質(zhì)性的增信，最大的受益者是行政屬性最強(qiáng)的城投債。不過，產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)分化則會(huì)加速，產(chǎn)能過剩行業(yè)的調(diào)整是符合政策目標(biāo)的，結(jié)構(gòu)性惡化料會(huì)出現(xiàn)，但這不屬于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)注市場(chǎng)后續(xù)動(dòng)態(tài)變化
顯然，1月的信用債市場(chǎng)走出了一波牛市變陡行情，資金面的極度寬松導(dǎo)致短端收益率大幅下行，信用債收益率曲線迅速變陡�？膳c此同時(shí)，利率品種表現(xiàn)較為平淡，收益率低位震蕩，并沒有走出牛市行情。這樣的走勢(shì)表明相對(duì)于當(dāng)前的基本面和資金面，短端品種已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到了收益率的階段性底部�！�
而展望一季度的后半段，資金水平有望保持寬松，卻難“再下一城”，市場(chǎng)普遍判斷，當(dāng)前信用債曲線已經(jīng)反映了利差下行的預(yù)期。如果說2012年行情為“龍?zhí)ь^”，那么2013年在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下信用債行情僅為“小龍戲水”，尤其站在目前的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，估值并無(wú)優(yōu)勢(shì)。
具體到投資策略上，對(duì)配置機(jī)構(gòu)而言，目前仍建議放慢配置節(jié)奏；對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)，建議繼續(xù)降低過度的杠桿，縮短久期，等調(diào)整后再介入長(zhǎng)久期低評(píng)級(jí)信用債。
此外，投資者還需對(duì)部分年報(bào)預(yù)虧的發(fā)債企業(yè)予以關(guān)注。目前，預(yù)告虧損的發(fā)債企業(yè)主要集中在機(jī)械設(shè)備(尤其是新能源)、鋼鐵、化工這幾個(gè)子行業(yè)。
“當(dāng)前有越來(lái)越多的企業(yè)出現(xiàn)在信用評(píng)級(jí)下調(diào)序列之中，這將會(huì)令市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎情緒重新聚集�！倍辔簧绦薪灰讍T稱，“若該情況持續(xù)發(fā)酵，則屆時(shí)信用利差將不能抵補(bǔ)其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者持券介入仍需保持謹(jǐn)慎�！�